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旌鑫

2020年的金九银十注定不平静，各大房企“各显神通”向全年销售目标全力冲刺同时，即将到来的还有“三条红线”。

按照此前住房城乡建设部、人民银行于北京召开的重点房地产企业座谈会上明确的重点房地产企业资金监测和融资管理规则：房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的“现金短债比”小于1。这一被外界称之为“三条红线”的监管新政，将于2021年1月1日起全行业全面推行。

多年来，伴随地产业高歌猛进扩张的，是许多房企的高杠杆和高负债问题。因此，“三条红线”甫一落地，舆论也普遍将之视作给地产业戴上“紧箍咒”，一些房企甚至将面临生死考验。但另一方面，政策红线也或导致“强者更强”的马太效应，对于那些已经提前一步站在“安全区”的房企来说，却未尝不是一种利好。

一个典型的例子，就是国内房企龙头碧桂园。凭借稳健的财务结构和强劲的造血能力，9月份以来，先是标普把碧桂园长期主体信用评级从之前的“BB+/稳定”调升为“BB+/正面”，紧随其后，穆迪也将碧桂园发行人评级和高级无担保债券评级均调升至投资级Baa3，展望稳定。

10月5日，碧桂园又公布了9月份销售成绩单，当月共实现归属公司股东权益的合同销售金额约人民币646.3亿元，较2019年9月同比增加25.30%。按此计算，碧桂园今年已累计实现权益销售金额4467.9亿元。

受多重利好消息影响，10月5日，野村证券亦发布报告将碧桂园列入内房股首选，并给予“买入”评级。10月9日，碧桂园收盘价为9.96港元/股。

资产负债率持续下降

淡定应对“三条红线”

据悉，按照上述“三条红线”，监管部门将会把房企分为“红、橙、黄、绿”等四档进行管理。具体来看，三项指标全部踩线的“红档”企业，有息负债不得增加；踩中两项的“橙档”企业，有息负债规模年增速不得超过5%；只有一项踩线的“黄档”房企，有息负债规模年增速可放宽至10%；全部指标符合要求的“绿档”，有息负债规模年增速可放宽至15%。

而按照华创证券以及申万宏源研究等机构整理的数据，在参与前述重点房地产企业座谈会的12家房企中，碧桂园处于“黄档”，“绿档”的四家均为央企系房企。

对此，碧桂园CFO伍碧君在此前的2020年中期业绩发布会上曾对媒体表示，融资新规的信号对于我们是安全的，每一个政策的出台都是为了房地产稳定健康发展，碧桂园2018年提出行稳致远后，财务指标一直处于一个良性的状态。比如，碧桂园的资产负债率进一步下降，从去年底的83%到今年中期的81.6%。

从中报看，碧桂园的有息负债规模还出现了下降，从去年底的3696亿元下降至3420.4亿元，相较去年底下降了7.5%。同时，净借贷比率仅为58%，远低于行业90%的均值，已连续多年保持了净借贷比率低于70%。

此外，从现金流状况来看，截至2020年6月30日，碧桂园可动用现金余额高达2055.2亿元，占总资产比例为10.5%，另有约3288.1亿元银行授信额度尚未使用，营运资本充裕。

伍碧君亦称，碧桂园的资产负债率还会进一步下降，因为公司拥有比较好的土地储备，足以实现在降低负债的前提下保持比较好的规模，各财务指标也会越来越良性。

宽厚的财务“护城河”令碧桂园持续获得资本市场认可，成为疫情环境下为数不多信用评级逆势而上的企业。目前，在国际三大权威信用评级机构中，碧桂园已获得惠誉和穆迪两家机构的投资者评级，这在国内民营房企中并不多见。其中9月18日，在最新一次调升评级中，穆迪除了将碧桂园发行人评级由原来的非投资级”Ba1/正面”上升为投资级“Baa3/稳定”，高级无担保债券评级更是罕见地连跳两级上升至投资级“Baa3”。另外，标普也于今年9月份把碧桂园长期主体信用评级从之前的“BB+/稳定”调升为“BB+/正面”，距投资级均只有一级之遥。

高等级的信用评级，无疑有助于碧桂园进一步降低融资成本。中报显示，上半年期末碧桂园的融资成本为5.85%，相较去年底下降了49个基点。而Wind数据显示，2020年上半年内地房企发行海外债融资成本为8.41%，碧桂园的发债利率远低于行业水平，融资成本优势明显，有利于保证资金持续供给并优化财务杠杆。

马太效应加剧

“强者”有望更强

市场人士普遍认为，“三条红线”将进一步加剧地产行业“强者愈强，弱者愈弱”的“马太效应”，加速整个行业集中度的提升。

如中证鹏元资信日前发布的研报指出，“三道红线”对于已经具备规模，采取“有限杠杆+高周转”模式进行扩张，且债务负担较轻的龙头房企影响有限；高杠杆房企被迫刹车、销售增速将持续回落，在融资政策收紧的预期下融资难度加大。同时，马太效应加剧，优势资源不断向财务稳健的大型房企倾斜、强者恒强的态势加剧，中小房企通过加杠杆实现弯道超车的情况将难以再现，销售降速、去化不佳的中小房企信用风险加大。

事实上，虽然地产行业已经迈入存量时代，但无论是营收、利润还是净资产回报率，碧桂园近年来都一直排在国内房企的第一梯队。2019年，碧桂园营收达到703.35亿美元，同比增长22.7%；利润达到57.25亿美元，同比增长9.4%。净资产收益率达26.2%，居《财富》世界500强榜单房企首位。

同时，克而瑞研究中心统计显示，2020年前八个月，碧桂园以5293亿元的权益合同销售金额位列行业第一。这得益于这家地产龙头企业对三四线城市的深入布局。在一二线楼市大受疫情影响之时，除了疫情较为严重的二月份，碧桂园在三四线城市的销售额都实现了同比增长。另外，截至2020年6月底，碧桂园三四线城市项目获取18个月后的投资转化率为1.28，而其他房企一二线城市项目的投资转化率为0.73左右。

尤其是近两个月，碧桂园的销售业绩显示出了更为强劲的反弹力度。数据显示，2020年8月份，碧桂园权益合同销售金额约为609.3亿元，同比增长30.1%；9月份实现权益合同销售金额金额约为646.3亿元，同比增长25.3%。

东吴证券此前的分析报告表示，近年来城镇化进程使得三四线城市商品房销售面积增速远超一二线城市，碧桂园深化布局重点三四线城市把握城镇化发展的机遇。随着货币政策保持宽松基调、房贷利率下移、地方政府出台购房补贴、加快预售审批等政策，三四线市场韧性凸显，碧桂园的下半年销售将持续发力，超额完成全年目标确定性高。

碧桂园的优势还在于，其在包括长三角、珠三角、环渤海、长江中游、成渝在内的五大城市群前瞻性地布局了优质丰富的土地储备。以粤港澳大湾区为例，截至2020年6月底，碧桂园以获取的权益可售资源约3088亿元，潜在的权益可售资源达3182亿元，权益可售资源合计6270亿元，开发价值巨大。

对此，克而瑞研究认为，深入推进新型城镇化建设，城市群建设仍是新型城镇化发展的重要组成部分，京津冀、粤港澳、长三角、长江中游和成渝这5大城市群或将成为新一轮发展高地。

股价被低估？

大股东密集增持释放信心

值得一提的是，与碧桂园稳健向好的基本面相对应的，是其一直处于“低洼”的股价。按照10月9日的股价计算，碧桂园的市盈率为4.66，而同期中国恒大、万科企业的市盈率分别为12.89和5.95。另外，如果按照2019年每股派息金额0.63港元计算，当年碧桂园的股息率为6.23%，分别高于同期港股房地产行业平均股息率的5.84%及恒生成份股平均股息率的4.53%。

因此投行普遍认为目前市场低估了碧桂园的估值水平。高盛8月26日发表研报，上调碧桂园目标价至13港元，重申“买入”评级：“现在碧桂园股价与资产净值存有48%折让，是内地五大开发商中折让幅度最大的公司，市场目前低估了碧桂园的估值水平。”

中银国际亦强推买入碧桂园，认为在前三名大型开发商中，碧桂园是唯一在2019年有双位数的合同销售额增长的。未来三年对于大型开发商而言是丰收期，碧桂园预计会在其7000亿的未确收收入上绽放光芒，成为行业中有最大隐藏价值的开发商，支持其在未来几年有著双位数的净利润增长及接近30%的ROE。

摩根大通日前发表研究报告则表示，碧桂园获穆迪上调其发行人评级和高级无担保债券评级，将有助支持其估值重估，预计未来6至12月表现将跑赢大型内地房地产行业，因此维持“增持”评级，目标价为14港元。

另据联交所资料显示，碧桂园联席主席杨惠妍于10月6日增持公司1000万股，每股平均价9.5825港元，涉资9583万港元，最新持股量增至57.48%。据了解，9月以来杨惠妍增持动作密集，当月合计共增持碧桂园5105万股（占比0.25%），平均价为9.4451港元至9.528港元。

董监高都是企业“内部人”，他们的增持动作通常意味着看好股价后市的走势。对于碧桂园来说，大股东密集增持的动作，同样强烈释放了其对公司未来股价充满信心的信号。

（编辑 才山丹）

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