2014年世界投资报告(2014年世界投资报告英文版)

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报告要点

1、4月决断：中下旬政治局会议是重要政策变盘观测点，根据Q1数据决策政策方向与力度，今年政策变盘风险不大，不必担忧19年稳增长退坡预期重现，担忧点在海外，国内政策偏暖，稳增长再发力，关注“四套组合拳”落地。

2、市场再平衡，两条主线：稳增长二次发力的顺周期&；季报业绩主线的光伏医药。

3、主线1：外需拖累下，国内稳增长二次发力，政治局会议是重要观测窗口，关注有色（铜铝、贵金属）、基建（建筑建材）、地产消费链（家电、家具）。

4、主线2：季报重归业绩主线，公募重仓行业调整后，估值业绩匹配寻找均衡筹码，关注光伏、储能、创新药，wind一致预期23年利润增速分别33％、30％、69％，对应当前PEG分别0.25、0.28、1.54。

5、十年复盘：历次4月政治局会议寻脉Q2主线。

①2022年：聚焦疫后重启经济，新能源制造业复工复产成反弹主线。

②2021年：重心从稳增长转向调结构，“双碳”新能源+工业互联TMT占优。

③2020年：布局全面复工复产，核心资产普涨，消费占优。

④2019年：定调经济好于预期，货币转向市场回调，金融、白酒表现占优。

⑤2018年：会议后贸易冲突加剧，消费凭借业绩稳增表现占优。

⑥2017年：定调经济稳中向好，政策转向中性偏紧，强经济强业绩支撑金融、消费占优。

⑦2016年：强调供给侧改革，资源品全年占优但Q1受业绩拖累，Q2科技、先进制造业绩超跌反弹。

⑧2015年：强调稳增长，扩大消费需求，市场牛熊转换，业绩稳增消费占优。

⑨2014年：加码基建稳增长，但景气周期探底拖累股价，会议强调产业升级，市场情绪重回TMT。

报告正文

一、AIGC中长期大主题，关注基本面逻辑与兑现

AIGC作为中长期的大主题，短期交易过热，后续关注基本面逻辑与兑现。AIGC主题作为近期交易与讨论焦点，很多投资者从革新生产力的产业拐点视角给予主题充分期待。针对中长期大主题，需要策略与行业分析师，从产业趋势、行业基本面、交易热度多角度观测讨论，策略近期周报（详见《AIGC的成交过热与蓝筹的重新审视》）侧重关注交易拥挤度，AIGC和人工智能指数的相对交易热度（成交额占比/市值占比）创新高。历史上大的主题行情通常经历拔估值和业绩主升浪两轮上涨，其中基本面逻辑与兑现更关键，目前我们科技行业分析师对AI主题的观点如下：

华创电子-耿琛：算力需求推动AI服务器加速渗透，核心供应链打开增量空间。AI服务器较普通服务器在并行运算及大模型训练等场景有显著优势，伴随大模型训练及终端快速渗透，其有望成为服务器细分市场中成长最快领域。（详见《AI革命已至，算力竞赛推动服务器迎来升级浪潮》）。

华创传媒-刘欣：看好AI+游戏侧融合潜力，大厂或带头推进。我们看好两个逻辑方向：一是AI-bot体验升级，如chat玩法接入MMO和部分平台（出海游戏或可直接接入成熟模型）。二是AIGC优化生产流程，看好美术及买量素材成本与时间大幅优化。（详见《持续关注AI+应用机会，重视AI+游戏》）。

华创计算机-吴鸣远：目前ChatGPT已可与5000多个应用交互，面对更广泛的使用场景、更多的用户访问，推理算力需求有望释放。此外，算法层面的改良将减少模型优化时对于数据和算力的依赖，降低模型训练和推理成本。（详见《ChatGPT加速平台化，国内大模型热度不减》）。

华创通信-耿琛：国产大模型百花齐放，头部科技企业厚积薄发。近期AI行业迎来“iPhone时刻”，国内科技企业也纷纷宣布入局生成式AI领域。企业对生成式AI的需求带动国产大模型进一步发展，大模型将成为AIGC应用的核心支撑。（详见《国产大模型领域多点开花，微软Teams国内版正式落地》）。

二、4月决断：政治局会议是重要变盘观测点

4月政治局会议是重要政策变盘点，根据Q1经济数据决策政策方向与力度，成为二季度行情的重要政策因子。2014年以来，4月政治局会议固定讨论当前经济形势和经济工作，通过回顾一季度经济表现，审视政策效果，对政策取向做出新的判断。其中对经济的判断决定了后续宏观政策的方向，典型如19年419政治局会议认为一季度经济好于预期，重提去杠杆、以供给侧结构性改革的办法稳需求，标志着18年下半年开始的货币宽松边际趋紧；反向加码如 20年初因为疫情，4月政治局会议明确“运用降准、降息、再贷款等手段，引导贷款市场利率下行”，当月央行就进行降息。而对于产业层面的加码往往会影响行业轮动，典型如21年4月政治局会议强调“有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”，随后产业政策持续加码，双碳成为资本市场全年最大主线。

三、复盘：4月政治局会议前后市场主线变化

2022年4月：政治局会议聚焦疫后重启经济，新能源制造业复工复产成反弹主线。22年初受地缘政治冲突、美联储加息、国内疫情扰动等因素影响，A股出现较大幅度回调，其中电新、军工、TMT等高端制造业跌幅居前，煤炭受益价格上涨，带动银行地产走出独立行情。4/29政治局会议聚焦国内经济稳增长，要求抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，扎实稳住经济，尤其强调“要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策”。随后稳增长政策密集出台，5/24国务院常务会议部署稳经济一揽子措施，涉及财政、金融、消费、投资等共6方面33项措施；5/25召开全国稳住经济大盘会议，要求各地推出经济刺激方案。伴随疫情好转，复工复产逐步推进，22/4-6制造业生产PMI分别44.4％、49.7％、52.8％，其中受疫情影响较大的新能源汽车产业链加速修复，新能源汽车销量当月同比从4月的44.9％大幅反弹至5月106％。A股也在4月底迎来反弹，其中受益于供应链改善的制造业成为反弹主线，4/30-6/30电力设备涨幅36％、汽车35％，机械设备22％，同期万得全A涨幅16％。

2021年4月：政治局会议重心从稳增长转向调结构，“双碳”新能源+工业互联TMT占优。21年初受美联储加息预期影响，全球资金风险偏好下行，A股短期急跌，以白酒、医药为代表的核心资产行情告一段落。4/30政治局会议强调“有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”。随后双碳政策密集出台，相关板块业绩持续上行，中证新能指数归母净利润同比从21Q1的27％上行至21Q2的45％，光伏指数从54％上行至62％。基本面接棒政策预期，碳中和成资本市场全年主线，从4月会议结束后表现来看，5/1-6/30电力设备涨幅22％、汽车15％，同期万得全A涨幅7％。此外，4月政治局会议要求强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化。相关板块短期表现占优，其中国防军工涨幅14％（5/1-6/30，下同）、电子14％、计算机12％、通信10％。而4月会议中再次强调房住不炒，且要求防止以学区房等名义炒作房价，地产、家电股价受挫，分别下跌-4％、-8％。

2020年4月：政治局会议全面复工复产，核心资产普涨，消费占优。20年初受疫情影响，消费链、出行链表现不佳，而为了对冲疫情央行连续降准降息，市场风格整体偏成长，医药、计算机、新能源涨幅居前。4/17政治局会议内容较多，宏观政策方面，要求“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”，紧接着4/20央行便宣布分别下调1年期、5年期LPR利率20bp、10bp。产业政策方面，会议要求“释放消费潜力，做好复工复产、复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费”，随着疫情好转以及各类政策刺激，消费快速触底回暖，3-6月社零总额当月同比分别-15.8％、-7.5％、-2.8％、-1.8％，消费板块股价也大幅反弹，其中社服、商贸零售受疫情影响较大，4/18-6/30涨幅分别45％、18％，同期万得全A 10％。而食品饮料、医药、家电等消费核心资产受益流动性宽松和消费复苏表现占优，涨幅分别22％、21％、12％。此外，4月会议强调“加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资”，从固定资产投资增速来看，电气机械从4月-23％升至6月-17％，计算机、通信和电子设备从1.1％快速升至9.4％，股价方面同样表现亮眼，电子、传媒、电力设备涨幅分别21％、20％、12％。

2019年4月：政治局会议定调经济好于预期，货币转向市场回调，金融、白酒表现占优。由于经济下行压力加大，18年下半年货币政策转向宽松，19年初央行降准开启春季躁动行情，农业受益于猪周期上行表现占优，此外白酒、家电为代表的消费板块以及TMT、军工等高端制造同样涨幅居前。4月政治局会议指出“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”，5月央行货币政策执行报告再提“把好货币供给总闸门”，宽松政策退坡、叠加美国对华2000亿商品关税提高至25％正式落地，19年初开启的牛市行情告一段落，市场整体趋于震荡。结构上看，货币政策边际趋紧，前期表现亮眼的成长风格跌幅较深，4/20-6/30传媒、通信、电子、计算机分别下跌-19％、-16％、-13％、-12％，同期万得全A -10％。而消费、金融表现占优，其中食品饮料、社服、非银、银行涨幅分别6％、-5％、-5％、-5％，其中食品饮料主因业绩稳定增长，19Q1-Q2归母净利润同比保持20％以上增速；社服和非银业绩大幅高增，其中社服19Q1/Q2归母净利润同比81％/27％，非银78％/72％。银行跌幅较小主要系其估值偏低，19/4/20银行PE-ttm仅7.5倍，为全行业最低。

2018年4月：政治局会议后贸易冲突加剧，消费凭借业绩稳增表现占优。随着17年底去杠杆加速推进，无风险利率回落而信用利差创历史新高，18年初中美贸易摩擦持续发酵加剧了市场的悲观情绪，A股出现较大幅度回调，其中计算机表现占优，社服、医药、家电等消费板块相对抗跌。4月的政治局会议对短期行业表现的指引性不强，从内容上来看，4月会议主要强调国际形势的错综复杂，以及打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治“三大攻坚战”。产业政策来看，一方面要求深化供给侧结构性改革，更多运用市场化法治化手段化解过剩产能，但由于经济内生动力不足，工业品价格持续下行，上游资源品表现不强。另一方面，4月政治局会议强调加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展，但由于中美贸易摩擦加剧，市场悲观情绪持续发酵，风险偏好下行，成长风格的新兴产业整体跌幅较大。相比之下，消费板块凭借业绩稳增，在经济下滑背景下表现占优，其中社服、食品饮料、医药、家电4/24-6/30涨幅分别7％、7％、2％、-3％，同期万得全A为-8％。业绩上看，18Q1-Q2医药、家电保持20％以上利润增长，食品饮料、社服利润增速维持30％以上。

2017年4月：政治局会议经济稳中向好，政策转向中性偏紧，强经济强业绩支撑金融、消费占优。为对冲经济下行压力，2016年国内政策维持宽松，年初市场波动较大，结构上以家电、食品饮料为代表的消费和基建板块相对占优。直到17年4月政治局会议定调一季度经济运行稳中向好、实现良好开局，政策转向中性偏紧，在通胀水平快速上行背景下央行小幅上调公开市场利率。产业政策方面，4月会议重点强调深化供给侧结构性改革，坚定不移推进“三去一降一补”，但政策转向偏紧后通胀水平快速下行，上游资源品整体表现不佳，仅煤炭短期跑出相对收益，4/26-6/30煤炭涨幅4.6％，同期万得全A为2.7％。整体上看17年4月政治局会议对短期行业表现指引性不强，市场主线以消费、金融为主，其中家电、非银、银行、食品饮料涨幅分别13％、11％、7％、7％。主要原因在于17年上半年经济韧性强，1-6月PMI维持51％以上高位扩张，经济增速止跌企稳，16Q4-17Q2 GDP增速分别6.9％/7.0％/7.0％，居民收入增速出现向上拐点，16Q4-17Q2分别7.8％/7.9％/8.1％。强经济背景下消费、金融业绩转强，其中食品饮料16Q4-17Q3归母净利润增速10％/18％/20％/30％，家电29％/13％/22％/23％，银行1.6％/2.6％/4.8％/4.5％，非银-33％/15％/4％/15％。此外，金融板块在市场波动加大的背景下低估值优势显著，截至17/4/26，银行、非银行业PE-ttm分别6.7、18.4倍，为全行业最低。

2016年4月：政治局会议强调供给侧改革，资源品全年占优但Q1受业绩拖累，Q2科技、先进制造业绩超跌反弹。16年初经济下行压力持续加大，A股经历了两次熔断市场大跌，结构上看前期涨幅较大的TMT全面回调，跌幅更深。4/29政治局会议提出宏观经济政策要增强针对性，要保持股市健康发展，全年来看虽然央行只在3月做了一次降准，但多次通过逆回购、SLF、MLF等操作释放流动性，政策环境整体宽松，市场也在5月开始筑底反弹。产业政策方面主要包括两部分，一方面强调坚定不移推进供给侧结构性改革，在此背景下通胀快速上行，PPI从年初-5.3％升至年底5.5％，期间上游资源品表现占优，煤炭、化工、有色、钢铁全年涨幅居前，但由于一季报普遍亏损，因此在4月会议结束后的二季度表现不佳，仅有色金属收获超额收益，4/30-6/30有色金属涨幅6.5％，同期万得全A 3.0％。另一方面，4月政治局会议强调加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势。叠加TMT、先进制造一季度盈利改善，并且年初跌幅较深，因此在4月会议结束后大幅反弹。其中电子、计算机、电力设备、机械设备涨幅分别13.8％、8.4％、5.0％、4.7％，业绩来看，电子归母净利润同比从15Q4的3.8％升至16Q1的7.0％，计算机从18.1％升至164.6％，电力设备从3.5％升至40.6％，机械设备从-29.8％升至-10.1％。

2015年4月：政治局会议强调稳增长，扩大消费需求，市场牛熊转换，业绩稳增消费占优。14年底央行超预期降息开启牛市行情，15年初以计算机、传媒为代表的TMT板块涨幅居前，但“三期叠加”背景下经济指标全面下滑，4/30政治局会议指出要加大定向调控力度，及时进行预调微调，高度重视应对经济下行压力。全年央行5次降准、5次降息、9次通过公开市场操作下调7天逆回购利率。政策上从供给收缩转向需求扩张，其中重点强调要注重扩大消费需求，有针对性地挖掘消费潜力，努力提高消费品质量和服务水平，培育新的消费增长点。而市场在6月开启清理场外配资后触顶转熊，结构上从TMT向消费转移，经济下行的大背景下消费凭借稳定的业绩增长保持超额收益，其中轻工、纺服、社服、食品饮料、家电5/1-6/30涨幅分别19.0％、11.7％、8.9％、7.8％、7.6％，同期万得全A 2.9％。从业绩来看消费板块在15年上半年出现明显改善，其中15Q4-16Q2轻工行业归母净利润同比16.7％/9.1％/15.9％，纺织服装12.8％/14.7％/22.9％，社服-13.7％/26.7％/26.7％，食品饮料-10.2％/6.8％/4.4％。而TMT由于前期涨幅过大，资金流出后估值泡沫破裂在市场转熊后跌幅居前。

2014年4月:政治局会议加码基建稳增长，但景气周期探底拖累股价，会议强调产业升级，市场情绪重回TMT。14年初在经济下行压力增大，政策对冲乏力的情况下，A股市场始终在低位震荡。结构上以社服、轻工为代表的消费相对占优，13年行情火热的TMT板块稍有降温。4/25政治局会议判断外部环境仍然存在较大不确定性，经济增长下行压力依然存在，此后政策转向宽松，4月、6月两次降准。政策方面强调基建稳增长，加码重点基建项目，包括中西部铁路、清洁能源等重点工程建设，西部大开发、东北地区等老工业基地。但由于基建相关建筑建材行业处于12年以来的周期后段，且地产投资增速下行导致需求偏弱，行业景气度整体处于探底阶段，相关板块表现不佳。此外，4月政治局会议在产业政策方面强调要加快调整优化经济结构，推动提质增效升级，加快发展生产性服务业，促进制造业结构调整和产业升级。作为生产性服务业的代表，政策催化下市场情绪重回TMT板块，二季度整体涨幅居前，其中4/25-6/30计算机、通信、电子、传媒涨幅分别12.8％、10.3％、8.2％、6.7％，同期万得全A 3.8％。

四、4月会议变盘风险不大，市场再平衡：稳增长二次发力的顺周期&；季报业绩主线的光伏医药

不必担忧2019年重现，4月政治局会议政策变盘风险不大，“四套组合拳”逐步落地。维持前期报告《AIGC的成交过热与蓝筹的重新审视》观点，我们认为4月政治局会议变盘风险不大，政策整体偏暖。两会后总理记者招待会，李强总理表达对海外风险警惕，认为今年世界经济形势不容乐观，在此背景下，总理提及我国为实现全年经济增长目标将采取的四套组合拳，包括宏观政策、扩大需求、改革创新、防范化解风险，都有其具体内涵。

稳增长二次发力时点：4月中下旬政治局会议之后。4月政治局会议后，5-6月可能成为政策发力窗口，具体措施来看，我们认为3/15发改委发布的《关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告》是重要参考，其主要任务有望成为政策具体落地方向：1、宏观政策组合拳相对中性，结构比总量重要，锚定科技、专精特新、绿色发展方向。2、扩大需求组合拳将消费摆在优先位置，抓手住房、汽车、家电大宗消费。3、改革创新组合拳，创新重在核心技术、传统产业升级、数字经济，新能源短期无增量政策。4、防范化解风险组合拳，房地产风险居首，新增关注境内外金融市场联动下行风险。

行业配置1：稳增长二次发力，看好经济强相关的有色、建筑建材、地产消费链。3月经济数据持续改善，Q1经济可能好于预期，同时4月政治局会议后稳增长政策有望二次发力，Q2低基数效应GDP增速可能超过7％，上半年经济上行难以证伪背景下，政策预期带来经济强相关品种的估值修复，建议关注有色（铜铝、贵金属）、基建延续（建筑、建材）、地产消费链（家电、家具、白酒）。

行业配置2：季报回归业绩主线，公募重仓企稳反弹，关注光伏、储能、创新药。今年以来公募重仓板块表现不佳，偏股型公募持仓前三大行业：电力设备（持仓占比17.6％）、食品饮料（15.7％）、医药生物（11.8％）年初至今涨幅分别-2.1％、2.4％、4.5％，均跑输同期万得全A的8.4％。在AIGC短期交易过热背景下，机构资金寻求优质资产均衡筹码，年初以来表现不佳的公募重仓股有望企稳反弹。根据wind一致预期，23年光伏指数预测利润增速33％，对应当前PEG仅0.25（23年预测PE/23年预测利润增速，下同），储能产业指数23年预测利润增速30％，对应当前PEG仅0.28，经历前期下跌，当前公募重仓的光伏、储能赛道估值已回到合理区间。医药方面看好创新药国际化趋势，23Q1国产新药多项重磅海外授权落地，国际化主线持续确立，未来随着产品销售逐步放量，全年销售有望稳步提升，根据wind一致预期，23年创新药指数预测利润增速69％，对应当前PEG为1.5。

风险提示：

1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期；

2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

本文源自券商研报精选

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标签： 经济 政策 消费