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文|听文

编辑|大树

在经济全球化方面，资本的双向流动过程可以使开放国与国际资本市场的关联度加深。

一、资本市场开放的研究

资本市场开放的理论渊源来自“金融自由化”，该学说认为，需要放松政府对金融市场的限制，鼓励一国金融深化。

要实现资本市场开放可以通过放松资本流动管制以及取消相关限制，这一过程可以引进国外的中长期优质资金、引进成熟投资理念和经营管理理念。

有关资本市场开放的研究主要包括宏观经济方面及微观企业方面。

（一）在宏观经济方面

首先，在经济增长方面，资本市场开放可以促进金融发展。

即使在控制了研究经济增长文献中常用的其他变量之后，资本市场开放通过促进私人投资的提高仍将会给开放国实际人均GDP带来每年1%的增长。

在明确了资本市场开放可以促进经济增长的基础上，学者们的思维逐渐发散。

沪港通设立后可以为境外投资者投资提供投资渠道，开放过程会加深沪、深、港、美市场间的相依性。

在实行了QFII、QDII、RQFII等开放政策后，促进了我国资本市场融入全球资本市场的进程。

在明确了开放能够促进资本市场融合的情况下，学者们开始深入的思考，市场融合之后，会产生哪些影响。

于是学者们进一步研究股票的波动性。

对于股票市场波动性方面学术界逐渐有了分歧。

一部分学者认为，随着沪港通开放时间的增长，在资金流入的持续作用之下，将会显著的降低A股股票的波动性。

在此基础上，后人发现资本市场开放的实施提高了企业信息披露质量，可以降低股价波动，这有助于我国股市发展。

而另一部分学者与之相反，他们通过实证研究发现沪港通的实施对香港和内地市场产生了不同影响。

认为资本市场开放加剧了A股的波动性，产生了更多的风险暴露。

由于外国机构投资者具有增量信息，即有信息优势，他们的进入，可以提高股价信息含量，从而提升资本市场配置效率。

但是也有学者认为外资具有信息劣势，处于弱势地位，会降低股票定价效率。

市场开放后投机套利者的大量涌入可能会造成一国经济的扭曲，对一国经济产生负面影响。

所以我们需要在资本市场开放的同时，完善监管措施，加强监管，在今后发展过程中逐步减轻对外资的依赖，更多的依靠国内市场。

（二）在微观企业方面

有关资本市场开放方面的研究始于宏观，但近年来，学者们开始更多关注资本市场开放对微观企业方面的影响。

由于资本市场开放最明显的特征就是可以助力企业开展投资融资活动，所以当前的研究也主要聚焦于企业融资成本和投资效率方面。

从融资成本方面考虑，在资本的双向流动下，由于风险分担的改善和融资限制的减少或者两者共作用，可以显著降低股权资本成本，缓解企业陷入流动性困境。

在资本市场开放过程中，随着资本的流入增加到一定阈值时，股权融资成本将会显著降低。

既然资本市场开放能降低股权融资成本，资本市场开放对债权融资成本会不会有影响呢？

已有学者从企业总体的资本成本考虑，以沪港通机制作为研究对象，利用上证A股1089家上市公司二〇一三-二〇一六年季度数据进行实证研究。

结果显示沪港通政策提高了上市公司进行股权融资和债权融资的积极性，显著地增加了企业股权融资和债权融资的规模。

而另一方面，由于市场存在滞后性，已有研究发现沪港通机制可以降低股权融资成本，但股权资本成本的降低效果具有滞后性。

同时对于投资者竞争程度较高、或是公开信息质量较高、信息不对称程度较低的公司，股权融资成本降低的效果更显著。

在投资效率方面，资本市场开放之后，外资持股会使标的企业受到更多的媒体关注，进而降低投资者与企业间的信息不对称。

这将会规范企业行为，减少过度投资，从而提高企业的投资效率。

在企业非财务信息方面，资本市场开放提高了股价的信息含量，有力加强了市场整体的资源配置效率。

另一方面从投资环境考虑，资本市场开放可以改善企业的投资环境。

外资带来的增量信息改善了市场信息环境，分析师对市场的判断更趋真实，将信息更深入地反馈在股价上。

而针对不同的外部投资主体，可以将境外投资主体分为机构和个人投资者。

境外机构投资者和个人投资者持股对企业投资效率会产生不同影响，前者可以提高企业投资效率，而后者则没有显著影响。

除此之外，从信息环境视角考虑，外资机构持股可以发挥外部监督治理作用，提高信息披露质量。

基于经理人视角考虑，资本市场开放带来的外部投资者加强了公司治理，可以有效的抑制管理者的短视行为。

资本市场开放可以改善信息效率和加强监督治理，加快公司资本结构调整的速度，并优化资本结构。

从促进企业创新来看，资本市场开放通过降低信贷依赖、提升外部监督作用、提升研发投资支出，有助于促进企业创新。

企业创新的提高，将会提高企业的声誉水平，进而提高企业价值。

二、企业投资效率的研究

投资效率是指企业在投资活动中所取得的成果与投入额之间的比率。

本文使用非效率投资指标作为企业投资效率的代理变量，非效率是指企业投资的低效率。

非效率投资可以分为过度投资与投资不足两个方面，二者都会降低企业价值。

过度投资是指投资者在投资过程中选择不盈利项目产生的损害股东以及债权人利益的现象。

投资不足是投资者在投资过程中放弃净现值为正的项目而产生的损害债权人利益的现象。

基于理性经济人假设，企业管理者有能力做出利益最大化决策。

但是由于现实生活中存在委托代理问题、信息不对称问题、以及融资约束等情况使得管理层做出非最优决策，影响企业的投资效率。

委托代理理论认为，由于现代企业中广泛存在着两权分离问题，管理者对企业拥有一定的控制权。

自身利益最大化诱惑管理者做出有利于他们自身而损害企业价值、损害企业利益相关者权益的低效率的投资决策。

管理者在构建“企业帝国”的欲望的驱使下会投资一些净现值为负值的项目，做出过度投资行为。

此外，当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能作出相应的补偿和激励时，部分公司存在着因薪酬契约失效导致的投资低效率现象。

同时，上市企业管理层的权力越大，越可能加剧企业的过度投资行为。

这些都是由于委托代理问题造成的过度投资现象。

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标签： 投资效率方面 开放国 会降低