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（报告出品方/作者：德邦证券，吴开达、林晨、肖峰）

1. 宏观环境：经济增速放缓，流动性由紧转松

1.1. GDP 增速放缓，投资增速下行

2013-2015年GDP增速放缓，但降幅收窄。中国2013年国内生产总值（GDP） 增长 7.7%， 2014 年 GDP 增长 7.4%，到 2015 年中国的 GDP 增速为 6.9%，增 速不断放缓。中国经济增速从 2010 年的 10.4%，放缓到了 2015 年的 6.9%，2013- 2015 年逐年创下 1990 年（当年 GDP 增速为 3.8%）以来的新低。 分项来看，2013-2015 年消费增速放缓，投资增速下行，净出口逐渐企稳回 升。投资方面，投资增速在三年间持续下行，2014 年全年固定资产投资和全年全 国房地产开发投资的增长速度，均低于 2013 年。尤其是房地产开发投资，其增长 速度比 2013 年低了 9.3 个百分点。2015 年固定资产投资增速也大幅度下降，导 致行业总产值增速持续放缓。

2013-2015 年基建投资维持高增速，房地产投资逐步下台阶，制造业投资增 速加速下行。房地产和制造业投资增速的下行，反映了经济动能的走弱，而基建 加速则是逆周期加大投资托底经济的举措。

房地产方面， 2014-2015 年房地产行业限购、限贷政策放松力度较大，政策 环境相对宽松。2013 年一季度，国务院即发布房地产“国五条”、“新国五条”， 推行房产税严控楼市，2014 年上半年我国房地产市场趋冷，全国商品房销售面积 同比增速开始转入负增长，此后房地产行业开始由强力行政干预走向市场化。 2014 年 9 月 30 日，中国人民银行、中国银监会联合下发《关于进一步做好住房 金融服务工作的通知》，加大对保障房金融支持、支持居民合理住房贷款需求。 2015 年房地产市场逐步回暖，但全国房地产市场投资持续下滑，11 月 12 日，国 管公积金发布《关于调整中央国家机关住房公积金个人贷款措施的通知》，进一步 加大贷款支持力度，刺激需求释放。

受各种内部因素和外部压力的影响，2013~2015 年中国制造业的投资逐步放缓。2012 年-2015 年，制造业投资增速连年下降，2015 年，制造业投资增速降至 10%以下。制造业投资放缓有两方面原因，内部因素方面，国内劳动力优势逐步 减弱、土地要素供给约束增强导致制造业竞争优势减弱；国际方面，制造业出口 面临发达国家和发展中国家双重挤压，国际竞争压力持续攀升。2015 年 5 月 19 日，国务院印发《中国制造 2025》，是我国实施制造强国战略第一个十年的行动 纲领，为中国制造业转型升级设计了规划，将“中国制造”向“中国智造”推进。 同年 7 月，发改委印发实施了《关于实施增强制造业核心竞争力重大工程包的通 知》，以引导社会资本加大对制造业的投入力度。

1.2. 货币政策由紧转松，社融脉冲下行信用趋紧

2013-2015 年货币政策由紧转松，2014 年 4 月定向降准开始，标志着宽货币 周期的开始。2012 年底利率开始持续上升，货币政策收紧。2013 年 1 月，中国 人民银行宣布启用公开市场短期流动性调节工具（SLO），作为公开市场常规操作 的必要补充，并创设“常备借贷便利”（SLF），对金融机构提供流动性支持。2013 年 7 月 20 日,中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制。2014 至 2015 年在 国内 GDP 增速逐年放缓、投资增速回落的背景下，国内经济面临通缩压力。为应 对经济的长期下行风险，央行于 2014 年 10 月开始连续降息降准，改善国内流动 性环境。2014 年 11 月起，央行连续 6 次降息、5 次降准，并推出 PSL、MLF 等 新型政策工具，加大基础货币投放。直至 2015 年 10 月，1 年期存贷款基准利率 分别下降 150BP、165BP 至 1.5%和 4.35%。五年以上长贷利率降至 4.9%，五年 以上公积金贷款利率降至 3.25%，均处于历史低点。

2013 年 5 月-2015 年 6 月为紧信用周期，社会脉冲下行。2013 年发生债灾 和 2 次“钱荒”，引发了中国银行业对其所存在的流动性风险问题的关注，同时债 券市场监管加强导致信用债大幅调整，信用利差扩大。2014 年 8 月，国务院发布 《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，要求采取综合措施着 力缓解企业融资成本高问题，并出台十条意见。2015 年 10 月，央行宣布放开存 款利率浮动上限，促进社会融资成本进一步降低，意味着利率市场化改革将进入 新阶段。

1.3. 政策引导推动产业升级，深化经济体制改革

产业政策方面，2013 年-2015 年在科技基础设施、光伏产业、新能源汽车和 住房金融等各个行业出台政策引导推动产业升级，为经济失速开出“药方”。2013 年 7 月，国务院印发《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，推动光伏产业结 构调整和转型升级，促进光伏产业链健康发展。2013 年 9 月，发改委联合四部门 印发《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》，称 2013 年至 2015 年继 续开展新能源汽车推广应用工作，加快新能源汽车产业发展。2014 年 9 月，中国 人民银行、中国银监会下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，改进对 保障性安居工程建设的金融服务，促进房地产市场持续健康发展。2015 年 5 月 19 日，国务院印发《中国制造 2025》，是我国实施制造强国战略第一个十年的行动 纲领，为中国制造业转型升级设计了规划，将“中国制造”向“中国智造”推进。

2014-2015 年一系列金融机构改革政策落地，强调市场定价和深化经济体制 改革，中国经济步入新常态攻坚期。十八届三中全会明确，凡是能由市场形成价 格的都交给市场，政府不进行不当干预。2014 年 11 月 15 日，国务院召开常务会 议，部署加快推进新一轮价格改革，更大程度让市场定价。2015 年 3 月 13 日中 共中央、国务院发布《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干 意见》，提出要激发全社会创新活力和创造潜能，营造大众创业、万众创新的政策 环境和制度环境。2014 年 4 月 30 日，国务院同意发改委发布《关于 2014 年深 化经济体制改革重点任务的意见》，提出改革是 2014 年政府工作的首要任务，经 济体制改革是全面深化改革的重点。2015 年 9 月 24 日，中共中央办公厅、国务 院办公厅印发《深化科技体制改革实施方案》，提出打通科技创新与经济社会发展 通道，最大限度地激发科技第一生产力、创新第一动力的巨大潜能，对科技体制 改革和创新驱动发展作出了全面部署。 2014 年开始，“去杠杆”步入实质性阶段。

2. 产业变迁：4G 迭代智能手机占主导，移动应用场景不断 丰富

2.1. 政策鼓励——科技创新重视度提升，TMT 行业景气度向好

2013 年以来，国家政策对科技创新的重视程度大幅提升，TMT 相关行业政 策支持加大。6 月份和 7 月份关于通信业和互联 网行业“十二五”规划、“十二五”国家战略性新兴产业发展规划等支持创新发展 的内容陆续出台。从更长一些时间来看，2013-2015 年是国家大力推进科技创新 发展的三年，期间不断提出对集成电路、信息技术、云计算等行业支持政策。国务 院 2013 年 8 月印发了《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，促进信息消费 成为新一届政府拉动内需，促进经济转型和改善民生的重大战略性举措。其中信 息基础设施的显著改善是主要目标之一，《意见》提出到 2015 年，适应经济社会 发展需要的宽带、融合、安全、泛在的下一代信息基础设施初步建成城市家庭宽 带接入能力基本达到每秒 20 兆比特（Mbps），部分城市达到 100Mbps，农村家 庭宽带接入能力达到 4Mbps，行政村通宽带比例达到 95%。

在政策支持下，TMT 相关行业景气度向好，2013-2015 年，计算机、通信和 其他电子设备制造业工业增加值累计同比增长 11.3%、12.2%和 10.5%，保持双 位数增速，同期整体工业增加值增速由 2013 年的 9.7%降至 2015 年的 6.1%。

2.2. 通信技术——移动通信技术迭代，移动互联网进入高速发展期

2013 年 12 月，工信部正式向三大运营商发放了 TD-LTE 牌照，4G 投资加 速。4G 基站在 2014 年迎来加速建设阶段，2013 年底 4G 基站累计 109.3 万座， 2014 年底累计建设 212.7 万座，同比增长 94.6%，2015 年底累计建设 320.6 万 座，同比增长 50.7%；2013 年移动通信基站设备数量全年累计同比增长 21.2%， 2014 年实现翻倍增长，2015 年累计同比增长 13.3%。

随着移动通信技术的更新迭代，逐渐提升的网络速率推动移动互联网发展。 1995-2019 年，移动通信技术逐渐由 2G 演变为 4G，网络速率急速提升，为用户 带来越来越良好的上网体验。1995-2009 年，2G 时代为移动互联网发展前期阶段， 以新浪、网易等为代表的门户网站发展良好；2009-2013 年，3G 时代为移动互联 网发展起步阶段，网络速率明显提升以及智能手机的出现促进了以微博等为代表 的社交类 APP 快速发展；2013-2019 年，4G 时代迎来移动互联网高速发展阶段， 生活服务类、短视频类、直播类以及游戏类 APP 百花齐放，均得到快速发展。

2.3. 终端设备——手机网民规模提升，智能手机逐渐取代功能机

手机渗透率提升，成为主要上网移动设备。互联网的三块屏 PC、手机和平板， 由于使用情景有较大差异，从而形成强烈的互补。PC 电脑更多在单位/家里，移 动端使用情景更加碎片化（上下班路上/公共场合/旅行或出差）。移动端尤其是手 机端能够大大的弥补电视及 PC 端在时间上的限制，扩大了接触面。无论从渗透 率还是使用时长来看，中国消费者的注意力和时间都持续地从电视和 PC 端转向 移动端。2014 年，手机上网的周渗透率已经略高于 PC 上网，手机上网的时长已 经渐渐超过 PC 上网。2012-2016 年，手机网民规模占比提升超过 20%，智能手 机带来的移动上网的便捷性逐步被广大居民接受。

结构上，手机市场逐步被智能手机占领。据旭日移动终端产业研究所数据显 示， 2011 年，国内市场手机出货量为 3.55 亿部，其中，智能手机出货 9200 万 部，功能机出货 2.63 亿部，智能机与功能机的比例大概是 10：29，这也就是说， 在 2011 年的时候，国内手机市场依然是功能机主导。但 2012 年这一现象被反转， 功能机出货量比例骤降至 41%，而智能机的出货量比例则飙升至 59%。至 2015 年，智能手机出货量已占全部手机出货量的比重的 91%，智能手机增量替换市场 趋于饱和。

2.4. 应用生态——移动互联网规模快增，移动应用场景极大丰富

2013 年以来随着移动通信技术的更新迭代以及智能手机的百花齐放，移动互 联网用户规模逐步扩大，移动互联网内容也应运而生。4G 技术催生一轮新的科技 周期，“互联网+”成为社会创新创业主要方向。2015 年 7 月 4 日，，国务院印发《关于积极推进“互联网+” 行动的指导意见》，这是推动互联网由消费领域向生产领域拓展，加速提升产业发 展水平，增强各行业创新能力，构筑经济社会发展新优势和新动能的重要举措。

移动互联网用户规模进一步扩大，移动互联网市场快速增长。2013 年底移动 互联网用户数 8.1 亿户，2014 年底移动互联网用户数 8.8 亿户，同比增长 8.4%， 2015 年底移动互联网用户数 9.6 亿户，同比增长 10.2%，移动互联网用户规模持 续扩大。2013 年中国移动互联网市场规模 991.5 亿元，2014 年中国移动互联网 市场规模为 1750.3 亿元，同比增长 76.5%，2015 年中国移动互联网市场规模为 4463.8 亿元，同比增长 155.0%。移动互联网市场规模也快速扩大。一方面，智 能手机和其他移动智能终端的普及和应用，奠定了移动互联网的硬件基础；另一 方面，移动互联网所衍生出的移动游戏、交通旅行、在线视频等应用服务愈发完 善，并加速推广向市场，成为市场规模快速增长的主要原因。

移动互联网发展同样带动视频和游戏行业高速增长。得益于《泰囧》等优秀 国产电影，中国电影在 2013 年迎来转机，票房收入开始迅速增长，2015 年票房 总收入 440 亿元，同比增长 48.4%。同时国产电影崛起也是带动手机网络视频发 展原因之一。截至 2015 年底，中国手机网络视频用户共 4.05 亿人，相较于 2013 年增长 64.0%。到 2014 年 11 月份，已经有接近 70%的视频活动开始使用移动视 频，当年累计同比增长达到 516%。游戏是移动互联网商业化突破口，2015 年底 App Store 中国区应用下载 Top10 全被游戏占据。2013-2015 年，中国移动游戏 市场规模分别同比增长 156%、111%和 137%。

3. 业绩表现：电子通信前期高景气，传媒计算机后程发力

2013-2015 年，电子、通信前期高景气，传媒计算机后程发力。2013 年，SW 电子板块营收同比增长 16.9%，归母净利润同比增长 67.3%，SW 通信行业营收 同比增长 12.2%，归母净利润同比增长 97.6%，业绩增速明显高于传媒与计算机， 主要系智能手机渗透率提升和 4G 建设加速。2014 年，SW 电子板块归母净利润 放缓至 25%以下，通信板块归母净利润保持 46.4%的高速增长，传媒板块业绩开 始加速释放，归母净利润同比增长 40.5%。2015 年，传媒板块归母净利润同比增 长 72.7%，景气度进一步上行，通信板块业绩增速回落，归母净利润增长 13.8%。 计算机板块业绩增速相对稳定，2015 年归母净利润同比增长 20.9%，但在 2016 年同比高增 38.1%。

2013-2015 年，电子子行业中，2013 年光学光电子业绩高速成长，2014 年 半导体增速领先，2015 年消费电子增速领先。2013 年，SW 光学光电子板块归 母净利润同比增长 316.1%，远高于电子其他子行业；2014 年，SW 半导体板块 归母净利润同比增长 78.0%，增速领先；2015 年，SW 消费电子板块归母净利润 增速上行，同比增长 48.8%。

2013-2015 年，通信子行业中，2013 年通信设备景气度高，2014-2015 年通 信设备增速放缓，2014 年通信服务增速领先。2013 年 SW 通信设备板块归母净 利润同比增长 363.5%，远超通信服务板块；2014 年，SW 通讯服务板块归母净 利润增速上行，同比增长 53.7%；2015 年两个板块增速下行，SW 通信设备板块 归母净利润同比增长 22.0%，略高于通信服务。

2013-2015 年，计算机子行业中，2013 年计算机设备增速领先，2014 年三 个板块增速相近，2015 年 IT 服务增速领先。2013 年，SW 计算机设备板块归母 净利润同比增长 41.2%，高于其他子行业；2014 年，子行业中三个板块增速分别 为 SW IT 服务 35.3%，SW 软件开发 38.7%，SW 计算机设备 36.8%，三者增速 相近；2015 年，SW IT 服务板块归母净利润增速保持稳定，同比增长 34.7%，高 于其他子行业。

2013-2015 年，传媒子行业中，2013 年影视院线增速领先，2014 年广告营 销增速远超其他子行业，2015 年广告营销、游戏业绩均高速成长。2013 年，SW 影视院线板块归母净利润同比增长 46.6%，领先其他子行业；2014 年，SW 广告 营销板块归母净利润同比增长 171.5%，远超其余子行业；2015 年，SW 广告营 销板块归母净利润同比增长159.2%，SW 游戏板块归母净利润同比增长196.8%， 远高于其他子行业。

4. 行情复盘：通信电子业绩驱动到估值提升，传媒计算机 估值波动占主导

2013-2015 年，TMT 行业指数大幅上涨，其中计算机、传媒弹性更大。2013 年初至 2015 年 12 月 31 日，电子、计算机、传媒和通信行业累计平均涨幅 283%， 同期万得全 A 指数上涨 122%，TMT 相关行业指数表现亮眼。结构上，电子、计 算机、传媒和通信行业分别上涨 193%、378%、332%和 230%，计算机、传媒弹 性更大。

电子：2013Q1-2014Q1 主要是业绩驱动上涨，2014Q2-2014Q3 业绩与估值 同步提升，2015 表现主要系市场大幅波动影响。2013Q1-2014Q1 电子指数持续 上涨且跑赢万得全 A，2014Q2-2014Q3 基本与万得全 A 同步变化，2014Q4 相对 跑输，2015Q1-2015Q4 相对跑赢。拆分来看，2013Q1-2014Q1 主要是业绩驱动 电子行业市值增长， 2014Q2-2014Q3 业绩与估值同步提升，2015 年表现主要系 估值大幅波动影响。

通信：2013Q1-2014Q3 业绩高增驱动指数增长，2015 年估值波动加剧。 2013Q1-2014Q1 通信行业指数持续上涨且跑赢万得全 A，2014Q2-2014Q3 基本 与万得全 A 同步变化，2014Q4 相对跑输，2015 年相对跑赢。拆分来看，2013Q1- 2014Q3 主要是业绩驱动通信行业市值增长，2015Q1-2015Q2 估值提升，2015Q3 估值下降，2015Q4 估值与业绩同步上升。

计算机：2013Q1-Q3 主要是估值提升驱动指数增长，2013Q4-2014Q4 业绩 增长贡献率上升，2015 年估值大幅波动。2013Q1-2014Q1 计算机行业指数持续 上涨且跑赢万得全 A，2014Q2-2014Q3 基本与万得全 A 同步变化，2014Q4 相对 跑输，2015Q1-2015Q2 相对跑赢，2015Q3 基本同步变动，2015Q4 相对跑赢。 拆分来看，2013Q1-2013Q3 主要是估值驱动计算机行业市值增长，2013Q4- 2014Q2 为业绩驱动， 2014Q3 业绩与估值同步提升，2015Q1 估值大幅上涨， 2015Q3 估值下降。

传媒：2013Q1-2013Q3 估值大幅提升，2014 业绩增长估值波动，2015 年业 绩持续上升。2013Q1-2013Q3 指数持续上涨且跑赢万得全 A,2013Q4 相对跑输， 2014Q1-2014Q2 略微跑赢，2014Q3-2014Q4 相对跑输，2015Q1 相对跑赢， 2015Q2-2015Q4 基本与万得全 A 同步变化。拆分来看，2013Q1-2013Q3 估值大 幅提升 ,2013Q4 估 值 下 降 ， 2014Q1-2014Q4 业 绩 与 估 值 波 动 幅 度 不 大,2015Q12015Q4 估值大幅波动，业绩持续上升。

5. 交易结构

5.1. 板块拥挤度：行情初期“越拥挤越上涨”，行情后段“潮水退去”

2013-2014 上涨阶段“交易越拥挤，涨势越突出”，2015 年拥挤度下行，“潮 水退去”，TMT 回调后再度缓步上行。从全市场对 TMT 的交易拥挤程度来看， 2013-2014 年 TMT 上涨初始阶段内，拥挤度屡次冲高，其中计算机 MA20 换手率 相比万得全 A 屡次超过 4 倍，传媒最高超过 5 倍。在 2014 年底上升行情中，股 价快速拔升伴随着换手率上升，计算机、传媒、电子、通信 MA20 换手率均达到 2011 年以来高点。2013-2014 上涨阶段内，电子、通信、万得 TMT 指数拥挤度 同股价走势、变动幅度均相似，显示出“交易越拥挤，涨势越突出”的阶段特征。 2015 年起，TMT 板块拥挤度在达到高点后一路震荡下行，潮水退去，TMT 行情 回调后再度缓步上行。

5.2. 公募基金持仓：09-12 抢跑布局，13-14 继续增配，15-16 触顶后回 归平稳

2009-2012 公募基金提前布局 TMT 板块，2013-2014 上涨阶段公募同步继 续增配，2015-2016 行情后段持仓继续上行触顶，下行后回归平稳。从公募基金 对 TMT 板块持仓配置来看，三段行情内：1）2009-2012 年，公募基金对 TMT 板 块抢跑增配，持仓从 09Q2 的 2.06%最高增至 10Q4 的 10.63%，电子、传媒、计 算机持仓逐步增加，其中传媒增幅最低，而通信 3 年间持仓维持在较高水平。2） 2013-2014 年 TMT 上涨阶段，公募对 TMT 板块继续加仓，持仓从 13Q1 的 11.38% 最高增至 14Q2 的 23.94%，传媒、计算机持仓比例快速拔升，计算机持仓从 13Q1 的 4.82%最高升至 15Q1 的 20.6%，电子持仓维持在高位，通信持仓则下降至低位。3）2015-2016 年行情后段，TMT 板块持仓触顶后小幅回落维持平稳，持仓从 15Q4 高点 34.07%回落至 16Q3 的 25.26%，计算机、传媒持仓高位巩固，电子 持仓 16Q2 创新高 9.24%，而通信持仓从 13Q4 低位 0.48%逐步小幅上行。拉长 时间区间来看，2009Q2 至 2016Q3 期间，公募基金 TMT 板块持仓整体逐步上升， 从 09Q2 的 2.06%升至 15Q4 高点 34.07%。

5.3. 增量资金：两融、险资、股权融资、公募、银行理财加速进场

2014 年底股价快速拔升期及 2015 年行情后段，两融资金进场加快。两融余 额占市值流通比例从 2014/6/13 的 1.96%快速上行至 2015/7/3 的 4.72%，2013- 2014 上涨初期，两融交易额占比稳定上行，2014 下半年至 2015 年初，两融交易 额占比增速明显加快。从 2014/7/4 的 11.32%升至 2015/1/16 的 20.19%，达到高 点后占比下行，随着行情平稳，占比也回归至 2014 年初水平。

2014 年起，险资可投资于创业板股票，增量资金入场。2014/1/7，保监会发 布《关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》，自此保险资金可 以投资创业板上市公司股票，保险资金余额用于股票和基金比重明显提升，从 14M5 的 9.82%最高升至 15M5 的 16.06%。

2013-2015 年间，创业板 IPO 开闸，股权融资规模上升，偏股型公募、银行 理财同样注入增量资金，助推行情演绎。2014/5/29，证监会发布《首次公开发行 股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，创 业板 IPO 和再融资正式开启，股权融资规模逐步上升。此外，2015 年偏股型公募 新发规模大幅上升，2013-2015 年间，银行理财规模持续快速扩张。

6. 赛道情绪监控指标设计

2012-2016 年 TMT 各行业相关性较高，相对来说传媒行业与另外 3 个行业 差异性最大。2012-2016 年电子与计算机、传媒、通信的相关性分别为 0.98、0.96、 0.99；计算机与传媒、通信的相关性分别为 0.98、0.99；传媒与通信的相关性为 0.96。

6.1. 赛道动能指标

6.1.1. 外部拥挤度

在《4 月，春暖花开》中，我们曾经分析过成交额占比这一指标。

我们看到在 TMT 板块相对收益开始走高时，往往会伴随着成交 的提升，比如说 2013 年 2 月-2014 年 2 月以及 2019 年 1 月-2020 年 2 月，以及 2023 年年初至今。从经验上来看，成交占比超过 12.5%以后往往相对收益指数短 期难以走高（比如在 2013 年 7 月、2014 年 2 月、2019 年 3 月），但这 3 次相对 收益指数的回调并没有跌破前面的新低，且前两次是相对收益指数是在高位波动， 另外 2019 年 8 月以后相对收益指数更是持续走高，并且成交占比一直维持在高 位。

因此，如上分析，我们认为成交占比达到高位最多能够表明相对指数后续或 进入高波动阶段，并不能表明指数走弱。成交占比保持在高位或者小幅调整，相 对指数仍然可能继续走高。 另外，若场外增量资金入市，假设资金的换手率一定，那么整体成交额就会 扩大。这种情况下，成交占比即使下降，指数也可能具有绝对收益，比如 2014 年 2 月-2015 年 6 月。

如上分析，我们需要定义整体市场资金面处于增量市还是存量市场。我们以 开户数表征市场资金状态是增量还是存量。上证所开户数量 2013 年处于低谷期， 是 2008 年以来的最低值，滚动 1 年开户数量在 250 万户左右，仅只有峰值的 12.8%。2014Q3 开始提升，开户数量 10 月超过 300 万户，表明增量资金开始入 场。而从历史经验来看，开户数的提升取决于市场情绪的回暖，从过去来看，开户 数的大幅提升均伴随着上证指数的收益先行开始回升，以及转正。

实践中对于顶部的预警方面，2013 年由于成交额占比这一指标一直在突破创 新高，因此客观来说，第一波的顶部是较难定义的。但可以通过第一波高点（2013 年 7 月）来确定第二波高点位置（2014 年 2 月）。 至于外部拥挤度对于底部的指示意义层面上，我们可以看到当处于存量市场 时，成交额占比会在高位宽幅区间波动，随着增量资金的涌入，成交额占比会逐 渐下一个台阶，同时伴随着 TMT 相对收益的走弱。值得一提的是，当成交额占比 开始触底回升时，往往也会伴随着指数开始走强。

6.1.2. 势能指标

成交额占比是一个目前已经被市场所广泛接受的外部拥挤度指标，其是一个相对指标，主要是用来考察结构性行情的演绎程度。但如前文分析的，实践中作 为预警信号使用仍然有难度，其一是可能持续处于高位，其二是阈值也不太稳定。 因此我们认为，在成交额占比这一相对指标的基础上，也需要一个绝对的成交额 指标（势能指标）用来反应其自身的短期偏离程度。我们根据近期成交额的均值 除以过去更长时间成交额的均值来计算势能指标。

6.1.3. 赛道动能指标

我们将外部拥挤度、势能指标先进行标准化，计算其在过去 3.5 年的分位数， 再进行简单平均，合成为赛道动能指标，该指标的波动区间为[0，1]。 需要注意的是，行情第一波往往是资金供需关系的突变、增量资金迅速涌入以及 板块成为全市场焦点，表现在指标上就是成交额持续走高、占比也在快速提升， 因此赛道预警指标往往会触及 1，并一直保持在高位。 需要注意的是，成交额占比其主要是反映相对收益，而势能指标则是在反映 绝对收益，因此可能会出现根据两个指标合成的动能指标上行，但相对收益指数 下行的情况（比如 2014 年 12 月），背后的原因是增量资金涌入更洼地的板块。

6.2. 赛道结构指标

另外，在市场行情不断演绎时，个股的表现又有什么样的规律呢？针对板块 内部的个股的情况也可以有以下的增量指标：1）板块内部拥挤度；2）板块内部 扩散指标情况。

6.2.1. 板块内部拥挤度

我们先前在《那些年追过的热门赛道——A 股及热门行业预警监测 V1.0》中 指出，热门行业在上涨过程中，拥挤度指标出现下行往往是预警信号。1）我们将 市场拥挤度指标（《寻找热门行业预警指标——力挽狂澜深化系列之 2014-2018》） 拓展至行业层面，根据热门行业中成交额处于前 10%分位的个股计算得到行业拥 挤度指标；2）在对 2009-2010 年的有色、汽车，以及 2014-2015 年的计算机、 传媒，以及 2016-2021 年的食品饮料复盘以后，我们发现行业指数在调整/下跌前 的最后一波上涨中板块成交先收敛在头部的股票，然后板块成交会出现发散，随 后指数会出现下跌。但行业拥挤度指标的最低点并不完全和指数的高点形成对应 关系；3）电新行业有 3 次拥挤度指标低于 50%，分别是 2019 年 3 月，2021 年 12 月以及 2022 年 8 月，而行业板块均出现调整。汽车行业在 2022 年 8 月也出 现拥挤度指标明显回落，指数调整的情况。

该指标触底对于 2013-2015 年的 TMT 行情也有一定的辅助预警作用，另外 需要指出的是，该指标应用的前提是整体板块在上涨。值得注意的是，2014 年内部拥挤度指标的均值较 2013 年出现下行。 另外，当市场行情调整时，如果成交从发散又回归集中，表现为内部拥挤度 再度上行时，表明调整较为良性，情绪又回到低位，板块的买点可能又接近了。

6.2.2. 板块内部扩散指标

相对拥挤度的对象是成交量，板块内部扩散指标的对象则是板块内部个股的 价格。针对扩散指标也有两种思路，一是观察其均线的状态，二是观察板块内创 新高的个股数量。针对均线形态，我们主要观察是否出现多头排列，多头排列指 短期、中期、长期的均线分别由上至下排列，这主要是由于近期价格上涨，而近期 价格对于短期均线的影响大于中期，中期大于长期，因此出现了短期、中期、长期 分别由上至下排列的情况。 以 2012-2016 年经验来看，该指标在 2013-2015 年预示指数顶部的意义欠 佳，仅在几个关键高位触发，比如 2014 年 2 月、2015 年 6 月，因为其回落以后 又会再度转向上行，但其指示底部的意义效果较好，当多头排列比例回落至 20% 以下后出现回升时，往往伴随着指数也同步进行回升，比如在 2013 年 4 月、2013 年 11 月、2014 年 5 月、2015 年 1 月。

我们根据每日板块中创 10 日新高的数量减去创 10 日新低的数量计算得到净 新高比例，再设置一个基期计算得到累计净新高比例（1），同时也根据净新高比 例平滑得到滚动 20 日累加情况（2）。 累计净新高情况与指数走势基本接近，但其作用在于某些时候较指数更加敏 感，若其中对指数影响较小的股票先开始创新高，那么累计净新高就会先于指数 出现上行，比如 2014 年 1 月、2014 年 6 月等等。换而言之，指数可能掩盖个股 已经提前走强的事实，我们需要累计净新高来辅助我们判断市场行情。 另外，滚动净新高比例的指示作用与上述多头排列情况的指示作用较为接近， 也是在 2013 年 5 月、2014 年 2 月、2015 年 6 月判断出顶部，但也出现过错误 的指示。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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