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第一部分：企业分析

1.1 企业概览

中国移动有限公司(原名为“中国移动(香港)有限公司”)(「本公司」,包括子公司合称为「本集团」)于1997年9月3日在中国香港特别行政区（“香港”）注册，并于1997年10月22日和23日分别在纽约证券交易所有限责任公司（“纽约交易所”）和香港联合交易所有限公司（“香港联交所”）上市。公司股票在1998年1月27日成为香港恒生指数成份股。2021年5月7日，纽约交易所向美国证券交易委员会（“美国证交会”）提交表格25以撤销中国移动有限公司美国存托股票的上市及注册。2021年5月18日，中国移动有限公司美国存托股票在纽约交易所退市生效。2022年1月5日，中国移动有限公司人民币普通股（“A股”）于上海证券交易所（“上海交易所”）挂牌上市。

中国移动有限公司是全球领先的通信及信息服务企业，致力于为个人、家庭、政企、新兴市场提供全方位的通信及信息服务，是中国信息通信产业发展壮大的科技引领者和创新推动者。该公司持续推进转型升级和创新发展，在语音、数据、宽带、专线、IDC、云计算、物联网等业务基础上，积极开拓数字经济新蓝海，不断推出超高清视频、视频彩铃、和彩云、移动认证、权益超市等个人数字内容与应用，拓展娱乐、教育、养老、安防等多样化智慧家庭运营服务，引领智慧城市、工业、交通、医疗等产业互联网DICT解决方案示范项目落地。于2021年12月31日，公司员工总数达449,934人，移动客户总数达到9.57亿户，有线宽带客户总数达到2.40亿户。2021年，营业收入达到人民币8,483亿元。中国移动是全球第一大的移动运营商

图表1、主营业务及收入占比

2021年，中国移动再次被《福布斯》选入其“全球2000领先企业榜”、被《财富》杂志选入其“财富全球500强”。“中国移动”品牌在2021年再次荣登Millward Brown的“BrandZ™全球最具价值品牌100强”位居68。目前，中国移动的债信评级等同于中国国家主权评级，为标普A+/前景稳定和穆迪A1/前景稳定。

1.2 行业市场规模

通信技术服务行业产业链

通信技术服务行业上游主要是劳务、租赁服务商和物资、设备供应商，此类行业发展成熟、竞争充分。下游是通信行业，行业集中度高。

通信产业分类

产业链剖析

通信产业的上游行业主要为电子元器件制造业(如集成芯片、电阻、电容、晶振、LCD屏、印刷电路板)、塑胶与五金结构件制造业(如塑胶、铝合金、五金插接件、机柜及其它结构件)和通信设备部件制造业(如收发器、交换机、天线、分路器、合路器等)。目前这一领域领先的企业有欣天科技、实达集团、灿勤科技和创远仪器等。

作为产品原材料供应商，电子元器件、塑胶与五金结构件制造业、通信设备制造业(部件)对通信产业的影响主要体现在采购成本上。而通信产业仅作为IT产业的一小部分对上游原材料影响相对有限。

通信产业的中游为产业链的主要环节，分为通信设备制造业、电信运营服务以及通信行业三个细分市场;其中，通信设备业主要由三个专业领域构成：核心网设备、网络覆盖设备和终端用户设备，该领域目前的代表企业有华为技术有限公司、中兴通讯、小米集团等;电信运营服务方面，我国目前的电信运营服务市场呈三大电信运营商寡头垄断竞争;光通信是采用光纤作为主要的传输媒质来实现用户信息传送的通信技术的总称，具体包括用于运营商电信网络和企业级数通建设所需的光纤光缆、光器件/光模块、光主设备等光通信产品，以及光网络的规划、建设和优化等网络服务，其中代表企业有烽火通信、长飞光纤、亨通光电、富通信息、中天科技和通鼎互联等。

通信产业的下游行业主要为政府与公共安全、公用事业以及工商业等行业，这些下游市场的需求变化和产业政策直接影响产业的经营效益和持续发展。同时，通信产业也能更大程度地促进下游行业的快速发展，提高下游行业的生产效率，具体产业链布局如下图：

1.3 行业发展阶段

行业处在突飞猛进阶段！目前，我国通信行业发展较为迅速，但是过去由于经济实力和技术水平的限制，我国通信行业建设相较于西方国家整体起步较晚。1949年，我国的电话普及率不到0.05%，全国的电话总用户数只有26万。电话交换机主要以人工交换机为主，步进制交换机为辅。同年，中华人民共和国邮电部正式成立，统一管理中华人民共和国的邮政和电信业务;1987年11月，中国的第一代模拟移动通信系统(1G)在广东第六届全运会上开通并正式商用;经过近32年的发展，我国经历了由1G网络向4G网络过渡的发展历程;至2019年6月，工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，中国正式进入5G商用元年。

近年来，国务院、国家发改委、工信部等多部门都陆续印发了支持、规范通信行业的发展政策，内容涉及5G网络建设、终端IPv6升级改造、“双千兆”网络基础设施、工业互联网建设等内容;根据我国国民经济“八五”计划至“十四五”规划，国家对通信行业的支持政策经历了从“适当发展”到“提高服务水平和确保信息安全”再到“积极推进发展”的变化。

行业发展现状

（1）、电信业务收入和发展质量平稳增长

工业和信息化部发布的《2022年通信业统计公报》显示：2022年我国电信业务收入累计完成1.58万亿元，比上年增长8%。按照上年价格计算的电信业务总量达1.75万亿元，同比增长21.3%。

2017-2022年电信业务收入增长情况

（2）、通信设备制造业市场规模逐年递增

根据《中国电子信息产业统计年鉴》，2014-2021年全国规模以上通信设备制造业营业收入持续增长。根据工信部，2021年，通信设备制造业营业收入同比增长4.276%，则通信设备制造业营业收入初步估计达41428亿元。

2016-2020年，全国通信设备零售营业收入呈波动递增趋势，年复合增长率2.01%;2020年、2021年受疫情影响，营业收入增速有所放缓。2020年全国通信设备零售营业收入达1363.5亿元，同比增长0.78%。面对激烈变化的内外部环境和新一轮通信技术的变革，我国通信设备产业在保持已有产品集成创新和低成本研发比较优势的基础上，亟须把握产业融合发展的新形势和新机遇，加强产业的横向协作和纵向整合，以继续扩大市场规模。

2016-2020年中国规模以上通信设备制造业营业收入及同比增长情况（单位：亿元，%）

（3）、手机用户数量分析

2022年，全国电话用户净增3933万户，总数达到18.63亿户。其中，移动电话用户总数16.83亿户，全年净增4062万户，普及率2为119.2部/百人，比上年末提高2.9部/百人。其中，5G移动电话用户达到5.61亿户，占移动电话用户的33.3%，比上年末提高11.7个百分点。固定电话用户总数1.79亿户，全年净减128.6万户，普及率为12.7部/百人，比上年末下降0.1部/百人。

2012-2022年固定电话及移动电话普及率发展情况

（4）、手机出货量分析

根据中国信息通信研究院统计数据显示，2016-2020年我国手机市场出货量呈逐年下降趋势，手机出货量连续五年承压。2021年全年国内市场手机总体出货量累计3.51亿部，同比增长13.9%，为近六年来手机出货量首次正向增长;其中，5G手机出货量2.66亿部，同比增长63.5%。2022年1-11月，国内市场手机总体出货量累计2.44亿部，同比下降23.2%，其中，5G手机出货量1.91亿部，同比下降20.2，占同期手机出货量的78.3%。

（5）、互联网普及率不断提升，网民数量全球最多

中国互联网网络规模持续扩大，网络升级加速。根据中国互联网络信息中心发布的第47次《中国互联网络发展状况统计报告》数据显示，截至2020年12月，我国的网民总体规模已占全球网民的五分之一左右。“十三五”期间，我国网民规模从6.88亿增长至9.89亿，五年增长了43.7%。截至2020年12月，我国网民规模为9.89亿,较2020年3月新增网民8540万,互联网普及率达70.4%，较2020年3月提升5.9个百分点。

中国互联网络信息中心发布的第48次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2021年6月，我国网民规模达10.11亿，较2020年12月增长2175万，互联网普及率达71.6%。十亿用户接入互联网，形成了全球最为庞大、生机勃勃的数字社会。

2013年-2021年中国互联网普及率（单位：%）

（6）、移动电话基站总数逐年递增，5G基站总量占全球60%以上

根据工信部统计，截至2022年底，全国移动通信基站总数达1083万个，全年净增87万个。其中5G基站为231.2万个，全年新建5G基站88.7万个，占移动基站总数的21.3%，占比较上年末提升7个百分点，我国已开通5G基站数量全球排名第一。

2017-2022年移动电话基站发展情况

1.4 行业竞争格局

（1）、区域竞争：北京市电信业务总量最多

由于经济较发达地区人口基数较大，对移动通信的需求也较大，目前我国电信业务主要集中在东南部经济较发达地区。截至2020年末，北京市电信业务总量全国最多，为3251.1亿元;进入前十的城市还包括广州、深圳、重庆、上海、成都、郑州、武汉、佛山和南京。但是可以看到，这些城市的电信业务总量梯级分布较明显，如排名第十的南京电信业务总量为1059.0亿元，与北京市的电信业务总量相差2192.1亿元。

截止2020年末中国电信业务总量TOP10城市（单位：亿元）

（2）、企业竞争：参与者众多，各细分领域市场份额集中度较高

近年来我国电信业务发展较快，市场参与者众多，每个领域的优势竞争者各不相同。

①、电信运营服务：中国移动独占中国电信运营市场的半壁江山

目前，中国电信运营行业三大龙头企业分别是中国移动、中国电信、中国联通;2021年，按营业收入计，三大运营商的市场份额占比分别为53%，27%和20%，中国移动独占中国电信运营市场的半壁江山。

2021年中国电信运营商市场份额

②、通信设备制造：华为市场份额暴跌，vivo、OPPO、小米等品牌市场份额增长迅速

通信设备制造方面，根据国际数据公司(IDC)数据，2020年第三季度，中国排名前六的厂商依次是华为、vivo、OPPO、荣耀、小米、苹果;其中，只有苹果公司手机出货量同比增长。

反观2021年第三季度，华为市场份额从去年的30%暴跌至8%，同比跌幅近74%，市场份额在中国前五大智能手机厂商排行榜中被归为“其他”类别中。除此以外vivo、OPPO、小米、苹果四大品牌市场份额均有不同程度的增长。其中vivo凭借23%的市场份额位居榜首，OPPO则凭借20%的市场份额排名第二，而荣耀手机居于第三，小米和苹果的市场份额也分别增至14%和13%，居于榜单第四、五位。

2020及2021年第三季度中国前六大智能手机厂商市场份额情况（单位：%）

③、光通信产业：行业市场集中度较高，头部企业占据着主要份额

当前，我国光纤光缆市场集中度较高，头部企业占据着主要份额，这些企业主要包括长飞光纤、亨通光电、中天科技、烽火通信、特发信息、通鼎互联、鑫茂科技、永鼎股份、通光线缆等。

通过网络电信信息研究院发布的《2020年全球|中国光通信最具竞争力企业10强》数据显示，在全球光纤光缆榜单中，10强企业中中国企业占据半壁江，长飞以9.14%的市场份额排名全球第二，中天科技以8.28%的市场份额居于第三，亨通以7.94%的市场份额位居第四，富通以7.49%的市场份额排名第七，烽火通信以6.48%的市场份额排名第九。

2020年全球光通信最具竞争力企业市场份额（单位：%）

（3）、行业呈现市场竞争趋势和技术发展趋势

①、“十四五”信息通信行业建设继续推进，网络强国、数字中国建设高速推进。

近年来，通信业呈现出以互联网为主导的发展趋势，技术和业务变革融合速度日益加快，涉及领域不断延展，渗透程度越来越深，为行业持续发展带来新的增长空间。

2021年11月，工业和信息化部发布了《“十四五”信息通信行业发展规划》(以下简称《规划》)，《规划》明确了“十四五”期间推进信息通信行业发展的总体思路，即坚定不移推动制造强国、网络强国、数字中国建设，系统部署新型数字基础设施，有效推进网络提速提质，着力强化新技术研发和应用推广，建立完善新型行业管理体系，持续提升行业服务质量和安全保障能力，切实增强行业抗击风险的能力水平，实现行业高质量发展。

与以往的五年规划相比，本次《规划》一方面进一步凸显了信息通信行业的功能和定位：是构建国家新型数字基础设施、提供网络和信息服务、全面支撑经济社会发展的战略性、基础性和先导性行业。另一方面进一步强化了坚持新发展理念、坚持系统观念方面的有关要求：一是《规划》全面对接国家关于新发展阶段、新发展理念和新发展格局的战略构想和相关规划体系，提出行业高质量发展新思路，设定6大类20个量化发展目标;二是《规划》确定了五个方面26项发展重点和21项重点工程，首次明确提出了加强跨地域跨行业统筹协调的重点任务，并通过增加工程数量进一步明确了任务落地实施的重点和抓手。

《规划》适应信息通信行业内涵扩大和结构变迁的新情况，牢牢把握高质量发展这个主题，内容上呈现以下亮点：

②、“十四五”通信产业发展趋势：基础设施建设能力显著提高，向国际一流水平迈进

整体来看，未来我国通信行业将显著提高基础设施建设、数据与算力设施服务以及网络数据安全治理等方面的能力，并向国际一流水平迈进。

中国通信业未来发展趋势

1.5 企业护城河

1.6企业管理团队

先看一下前十大股东和核心成员的情况。

中国移动主要大股东分别为：中国移动香港（BVI）有限公司（占比71.1%）、香港中央结算（代理人）有限公司（占比26.12%）、中国移动通信集团有限公司（占比0.13%）；

核心成员分别为：杨杰（董事长）、董昕（董事、总经理）、王宇航（董事）、李荣华（董事、财务总监），公司董事长是从外部空降而来，在公司内部任职超过5年，他们均不持有公司股票。

1.7 企业文化

第二部分：财务报表分析

资产负债表分析

2.1.1 总资产

中国移动近4年的平均增幅为6.37%，小于10%，说明中国移动目前处于成熟期，缓慢增长。

2.1.2 资产负债率

中国移动近4年的资产负债率基本上都在31%~35%之间，虽然呈现出逐年上升的的趋势，但是上升幅度较小，总量不大，基本上没有偿债风险。

2.1.3 有息负债和货币资金

观察中国移动近4年的财务报表可以发现，从2018年开始，准货币资金与有息负债的差值都在400亿以上，远大于0，说明公司资金实力强大，没有偿债风险。

2.1.4 应收预付与应付预收

从近4年的财务数据能够发现，中国移动应付预收减去应收预付的差值每年基本上都在3200亿元以上，并且在2021年达到了创新高的3900亿元，说明中国移动的产品竞争力比较好，产品销售也比较好，在行业中竞争力比较强势，两头吃的能力比较强。

2.1.5应收账款+合同资产占比

分析中国移动最近4年的财务数据，应收账款+合同资产占比有增加的趋势，但是占比均未超过3%，说明公司的产品比较畅销，在这方面属于比较优秀的公司。

2.1.6 固定资产占比

中国移动近4年固定资产占总资产的占比均超过40%，说明中国移动是一家重资产型公司，公司保持持续竞争力的成本相对较高，也就是说， 在这方面，中国移动不是一家优秀的公司。

2.1.6 投资类资产分析

近5年，投资类资产总金额在增加，2021年以前占比都不超过10%，但是在2021年超过10%，接近14%,说明中国移动正在变得越来越不专注自己的主业。

2.1.7 存货商誉爆雷分析（存货上来看，爆雷风险比较大）

针对存货暴雷的风险分析：根据前面计算的应付预收-应收预付>0且应收账款/资产总计在<3%，但是>1%，存货爆雷的风险不大；近4年存货占比均<3%，占比比较小，说明公司产品比较畅销，不存在暴雷的风险。

针对商誉暴雷的风险分析：商誉占总资产的比重基本上为0，远<10%，商誉没有爆雷的风险，在这方面中国移动属于比较优秀的公司；

利润表分析

2.2.1 营业收入增长率

中国移动近4年营业收入的增长率总体上呈上升趋势，但是2018年-2020年这几年增长缓慢。2021年增长率达到了10.44%，说明中国移动在经历了几年的缓慢增长后可能会增长幅度加快，但是需要观察2022年及2023年增长情况后再判定。通信运营商有所增加，但是每年的行业增长有限，中国移动也免不了长期处于缓慢增长的状态，从这方面来说，中国移动不算是一个好公司。

2.2.2 毛利率

中国移动的毛利率波动幅度在成逐年下滑的态势，2021年的毛利率更是跌破了30%，小于40% ，处于中毛利率水平，说明供公司服务的竞争力一般。但是参照中国电信及中国联通的数据，整个行业基本上都是这个水平，中国移动已经算是比较好的。

2.2.3 期间费用率/销售费用率

中国移动2017年-2021年这5年期间费用率占比较高，但是呈现出了逐年下降的态势。但是近4年期间费用率/毛利率均超过了40%，并且逐年上涨，说明中国移动成本管控比较差，造成企业毛利较少，并且这种情况至今没有改善的迹象。

通过计算可以得出，中国移动的销售费用率从2018年便开始逐年下降，2021年降至5.69%，说明公司产品的销售难度较小，在这方面属于比较优秀的公司。

2.2.4 主营利润率

近4年，中国移动的主营业务利润率呈下降的趋势，2018年-2020年均大于15%，但2021主营利润率降至14.69%，说明主业盈利能力比较强，但是出现了变坏的迹象。2018年~2021年间主营利润在营业利润中的比率始终在80%以上，大于80%（一般直接淘汰小于80%的公司），说明中国移动利润质量比较高，公司专注于主业经营。

2.2.5 净利润现金比率

连续4年经营活动产生的现金流是上升的趋势，并且远远大于0，说明公司的经营活动产生大量的现金流，公司造血能力较强。

一般情况下，连续5年的净利润现金比率平均值小于100%的公司要淘汰掉，中国移动的净利润现金比率远大于100%，非常优秀。

2.2.6 ROE净资产收益率

连续4年的净资产收益率均小于15%，在这方面不属于优秀的公司。

中国移动的归母净利润近3年呈上升趋势，但是归母净利润增长率都不高，2019-2020年甚至出现了负增长，说明公司的成长速度大幅放缓，公司处于缓慢的增长阶段，这也符合电信运营商的特点。中国移动急需开发新的利润增长点。

现金流量表分析

2.3.1 经营活动现金流分析

经营活动产生的现金流净额，连续4年经营活动产生的现金流是上升的趋势，说明公司的造血能力总体上呈上升趋势，但是从2021年开始增长幅度大幅放缓。一般情况下，经营活动产生的现金流量净额小于0的都要淘汰，增长率小于0的也要淘汰。

2.3.2 投资活动现金流分析

投资占经营现金流的比率在2018年-2021年期间均超过60%，但是这几年总体呈下降趋势。一般情况下，大于100%或持续小于3%，风险较大。

2.3.3 筹资活动现金流分析

近4年中国移动筹资活动产生的现金流量净额均为负值，说明公司这几年都在还钱或者进行分红；

2.3.4 发展类型

近4年中国移动的发展类型为“正负负”类型，说明公司近几年主业赚钱，还在不断的投资扩张，公司还在还钱或者分红，属于我们可以投资的类型。（经营活动产生的现金流为正，说明公司主业赚钱；投资活动现金流为正说明公司在卖家当或有投资收益，投资活动现金流为负说明公司正在对内或对外投资；筹资活动现金流为正说明公司在通过借钱或股权融资筹钱，筹资活动现金流为负说明公司在还钱或分红）。优秀的公司一般情况下都是“正负负”和“正正负”，中国移动在最近几年的分红上做的比较一般，不属于特别优秀的公司。

2.3.5 企业分红（直接看股利支付率即可）

从上面的图表中可以看出，中国移动分红金额与经营活动产生的现金流量净额的比率基本上在18%~30%之间，中国移动的现金分红比较一般，算不上优秀的公司。2020、2021两年的分红比例都低于20%，在分红这方面不属于优秀的公司。

第三部分：企业估值

3.1 合理市盈率

连续4年的资产负债率中，都在31%~35%之间，公司负债率不高，基本没有偿债风险，也不是高杠杆公司。但是公司固定资产占比较大，属于重资产公司。公司的增长率、净资产收益率等数据不太好，并且公司投资的花费占比比较大，说明公司公司前几年5G投资力度较大，属于比一般的公司，有1种护城河（优势不明显，基本上属于没有护城河），资产负债率<40%，给出13倍市盈率。

3.2 归母净利润增速分析

中国移动2017年归母净利润为1143亿元，2019年归母净利润为1063.25亿元，2021年归母净利润为1159.37亿元，2019年收国家强制自费下调的影响，净利润下降较大，整个连续5年不是因为公司生产经营问题导致的利润下降，故从2019年开始计算，连续2年的复合增长率为4.42%。券商给出的未来3年的净利润增速分别是9.67%、10.2%、10.84%，三者的平均值为10.24%。

取两个增速中的最小值作为计算的依据，即近3年的净利润增速为4.42%。

3.3 估值

2021年归母净利润为1063.25亿元，中国移动三年后（2024年）的归母净利润为1210.56亿元。

中国移动2024年的合理市值为15737.3亿元。

合理价格=15737.3亿元/213.63亿=80.33元

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