不觉间，指数本周已突破3400点，距离年线3440点仅有一步之遥。值此关键时刻，大盘短期方向选择，成了所有人关心的问题：
指数能否一鼓作气，突破3440点年线，并继续向上
市场反转来临了吗？
是时候切换至牛市思维了吗
一场“蓄谋已久”的反弹？
4.27以来的指数反弹，几乎符合反弹的所有特征：
1）多重因素叠加共振下，指数出现（超预期但较为充分的）调整；
2）随着一至多个风险因子的改善，或反转，预期改善，推动指数触底反弹；
3）逼空行情，增强了指数反弹的高度和持续性，反转和乐观声音开始出现；
4）板块轮动，早期由主力板块主导，后期逐渐向基本面较差板块扩散。
如我们此前文章梳理过，年初以来，多重因素叠加、共振，推动了指数出现较大回调：
美联储激进加息，对抗通胀
多重约束下，稳增长滞后于曲线；
地产行业进入寒冬。
产业政策影响；
滞胀下，赛道股戴维斯双杀。
疫情暴发，使经济活动出现“急刹车”。
俄乌冲突；
如果说，多重因素共振下，股市下跌是一种“宿命”，那么下跌越大，反抗力道越强。实际上，3月中旬以来，“反抗”的力量不断积聚，酝酿一波“蓄谋已久”的反弹:
指数出现急跌，短期调整存在超调。这波上证指数、创业板最大调整幅度高达23%和40%，调整速度甚至超过了2018年。急跌过程中，绝对收益机构不断减仓，释放了风险；
3.16金稳委会议，对市场关切各个风险进行了初步回应；
疫情在4月中旬左右到达高峰，后逐步回落；
受此影响，4月份经济砸出了深坑，也预示经济将会触底反弹；
4.29政治局会议坚强有力，吹响政策反转号角；
政协互联网企业座谈会，预示互联网政策出现反转；
5.25稳住经济大盘会议，行政机器动员起来稳增长；
美联储加息靴子落地，冲击洪峰已经过去；
基于对股市运动规律的认识，在5月8日这波行情的起点处，我们提出了《
中级别反弹临近，或是年内胜负手》，及时翻多。这波反弹的力度、持续性，超出了我们的预期，但整体仍符合反弹的经典特征：
分歧与犹豫阶段（4.27-5.31，上证指数2863-3173）：这一阶段，多空分歧较大，指数上涨主要由利好事件驱动，是一种自发的、犹豫地上涨。即便市场整体悲观，但利好不时出现，仍在推动指数被动反弹。这一阶段，很多人不愿意入场，因为判断上涨属于技术性反弹性质，至多到3172点60日线附近；
情绪驱动与空头回补阶段(5.31-6.14，上证指数3173-3288):这一阶段，乐观情绪开始起来，说服此前一些不太坚定的空头，此次反弹不是技术性的，而至少是中级别的。这一阶段，以汽车、新能源为旗手，流动性和情绪相互叠加，推动大盘突破60日线后强势上攻！特别是在外围美联储大幅加息带动美股暴跌情况下，A股终于有了自己的脊梁，屡次出现深“V”行情，市场情绪被瞬间点燃。
逼空与补涨阶段（6.14-至今）：这一阶段，大盘稍事休息后，轻松穿越120日线，然后持续上攻，至年线附近。指数强势上攻下，出现了明显的“逼空”行情。之前比较坚定的空头，在业绩压力下，被迫下场。越来越多的人喊出了“反转”，甚至有人开始看4000点。后知后觉资金入市，不愿给人接盘，于是布局前期“滞涨”板块，近期建材、地产、家电、工程机械、医药等板块出现了经典的补涨行情。前期滞涨板块多是业绩和景气度较差的板块，其上涨更多地一种资金行为。
图1、4.27反弹至今，各板块涨幅排名
02
反转还需几重门？
这波上涨至今，上证指数涨幅达到17.4%，创业板指反弹幅度接近30%，已经超出了我们初始给出的中级别反弹的幅度。但目前，我们对于反转的判断，整体仍持谨慎态度。反弹，还是反转？真正的考验仍未到来。
历史上，V型反转不是没有，但确实需要较强的基本面或政策面反转支持。比较典型的两次反转。
2019年初反转。大背景是2018年跌了一整年，风险释放非常充分。同时，政策不断释放暖风，直至2018年11月底的民营经济座谈会，基本是一个大的政策拐点。同时，2019年是5G元年，叠加猪周期，自下而上风口较多，推动了市场惊天反转，累计涨幅达到27%；
图2、2019年反转：政策反转叠加行业风口
2020年初反转。主要是疫情后，全球各大央行放水，特别是美联储无限量QE支持。国内方面，两会政府工作报告提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，释放了极强的宽松信号，是市场反转的主要动力。此后一年多的波澜壮阔的A股核心资产行情、海外科技股行情，以及比特币行情，本质上都是放水行情。随着流动性紧缩，这些板块近年来都出现了幅度惊人的调整。
本次上涨，能否是反转性行情，核心地取决于经济基本面和政策面是否出现了反转。市场预期已经打的不低，后市的反转，需要基本面、政策面的实质性利好兑现：
1）政策反转？目前利好政策频出，比如本周出台的3000亿元政策债支持基建项目。这段时间以来，利好政策不断，需要区分多少是“防御性”的（救急、维稳），多少是进攻性的（扩大总需求），稳增长实质性抓手在哪里？从货币政策口径来看，仍是稳健的货币政策，M2和社会融资规模增速仍和GDP增速保持一致，政策力度肯定不高于2020年疫情暴发阶段。此外，随着海外滞胀风险下半年上升，需要观察央行货币政策空间是否会受到一定挤压；
2）基本面反转？目前市场的共识是，经济底部已现，但反弹斜率不要预期太高。疫情反复下，不排除经济出现“W”型反弹形态。7月中旬公布的6月份数据或许是一个观察窗口，观察经济复苏的斜率和二阶速率。近期，钢铁、铜、铝等大宗商品价格出现暴跌，反映经济需求并没有市场预期的那么好（图3）。
图3、部分大宗商品价格近期出现较大调整
3）房地产回暖？这是一个关键变量。从克尔瑞数据看，全国80个重点城市城市交易量整体出现了边际回暖，但速度仍然不快（下图）。鉴于很多民营地产巨头处于“濒死”边缘，当前这个回暖速度下，不排除有民营巨头等不到房地产的春天了，其冲击仍不容小觑。近期出现的中部某地的村镇银行，以及华东某城商行传闻，本质还是房地产入冬的冲击。地产不回暖，未来风险或许不断从意想不到的地方冒出。
4）海外滞胀冲击？过去一段时间，A股对美联储加息确实出现免疫。但随着美国及海外经济进入衰退，叠加美联储加息节奏不减，持续压力下，A股能否始终谈笑风生，风景这边独好？特别地，如果下半年油价和海外粮食价格超预期，会否出现输入性通胀？这将是影响股市走势的关键变量。
5）半年报考验？近期涨幅居前的一些成长股，除了极个别高景气赛道外，半年报仍面临较大考验。特别是在股价涨幅较大情况下，一旦盈利回落超出预期，则调整风险仍然较大。
03
短期内，年线附近或将
检验反弹成色
当然，长期牛市从来不会一蹴而就，市场的节奏往往会进二退一。中短期内，市场已经来到年线附近，反弹，还是反转，A股或将真正面临考验：
从技术面来看，年线是一个真正意义的压力线。年线上方盘踞着2020年7月以来的巨量交易筹码，需要极高的成交量和极强的反转性利好驱动才能突破，而且突破肯定不会一蹴而就。
图4、年线上方分布着数年的筹码，突破难度极大
从政策面和基本面看，需要进一步实质性利好兑现。否则，这波反弹中形成的获利盘或将了结离场。
结合基本面、政策面和技术面分析，指数一蹴而就地突破年线、并打开向上空间的反转性行情概率仍然偏低，不会高于40%。极端情况下，指数或将上摸3500点，但反弹大概率或将终止于此。从筹码分布看，此处或将迎来更沉重的卖盘。当然，市场总是超出市场预期，我们将密切观察基本面、政策面的动态，听从市场声音，适时做出更新判断，而非为了捍卫观点，而固执己见。
当然，短期回调仍不改长期向好的趋势。某种程度上看，进二退一或许是指数走势更健康的表现，短期上涨太快或将酝酿着风险。
中长期看，我们对A股前景无比乐观。这种乐观不是口号式的、宣传式的，而是发自内心的、带有专业判断的。在全世界比烂的时代，我们的腾挪空间更大、所处位置更好、纠偏能力更强，未来的产业升级机遇也将层出不穷，未来十年中国股市结构性机会、时代性机会将更加激动人心。
（李宗光为华兴资本首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）