（报告出品方/作者：华创证券，马金龙，刘岗）
（一）被誉为“中国黄金第一股”，中国黄金协会副会长单位
中金黄金是中国黄金行业唯一一家央企控股的矿业上市公司，是中国黄金协会会长单位， 集黄金采、选、冶、加工综合配套能力的大型黄金企业，生产有高纯金、标准金、电解 银、电解铜和硫酸等多种产品。
公司由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司作为主发起人联合发起设立，成立 于 2000 年。2003 年，公司在全国黄金行业率先上市。2005 年，公司与新疆维吾尔自治 区和布克赛尔自治县委合作，组建新疆中金黄金矿业公司。2006 年，公司完成股权分置 改革。2009 年，公司受让中国黄金集团公司所属秦岭矿业 100%股权、金厂峪矿业 100% 股权。2013 年，公司以托里金福为依托，整合托里地区资源。2015 年，公司收购凌源日 兴矿业有限公司 100%的股权。2020 年，公司收购中原冶炼厂 60.98%股权和内蒙古矿业 90%股权。2021 年，中金黄金入选东方财富网发布的“2020 年中国上市公司市值 500 强” 榜单。
国务院国资委是公司实际控股人。中国黄金集团有限公司是公司最大股东，持有公司股 权比例 45.84%，其实际控制人为国务院国资委。根据 2022 年公司半年报披露，目前公 司参股控股子公司达 36 家。其中全资子公司 15 家，主要从事于黄金矿业的开采和冶炼 业务。黄金和铜为公司最核心的产品。其中黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金，铜产 品包括矿山铜和电解铜等，除此外公司还包括白银、硫酸、钼等产品。截至 2021 年底， 公司在产矿山金矿年产量 19 吨，铜年产量 8.03 万吨，钼年产量 5860 吨。
近年公司矿产金产量总体有所下降，矿山铜、电解铜产量总体为上升趋势。截至 2021 年，公司矿山金产量 20 吨，同比减少 8%，主要是受到矿山安全整顿、环保督查、自然 灾害等因素影响，环保督查和自然灾害不会持续对其造成影响，经整改后矿山金产量预 计将会提升。2021 年矿山铜产量 8.1 万吨，小幅增长主要是湖北三鑫金铜矿产量增加； 电解铜产量 40.17 万吨，较上年增加 19.23%，主要原因系 2021 年公司旗下冶炼企业的处 理量同比大幅提升。
（二）财务状况整体稳健，盈利能力持续提升
受子公司设备检修影响，2022 前三季度公司营业收入略有承压，但整体保持稳定。截至 2022 年前三季度，公司实现营业收入 400.36 亿元，同比减少 2.43%，主要受子公司河南 中原黄金冶炼厂有限责任公司的例行设备检修影响公司冶炼金和电解铜的产销量。黄金产品营收占比最大，铜产品毛利超过黄金。根据公司 2021 年数据，2021 年黄金实 现营业收入 349.78 亿元，较去年降低 7.29%，占比 52.16%；铜产品实现营收 280.19 亿元， 占比约 41.78%。2021 公司黄金产品毛利润达到 23.79 亿元，铜产品毛利润达到 29.28 亿元，铜产品毛利润超过黄金产品，主要是由于受到铜价上升的影响。
公司 2021 年、2022 年归母净利润持续增长。公司于 2020 年 3 月 30 日收购内蒙古矿业 90%的股权。截至 2021 年底，内蒙古矿业分别拥有铜、钼资源量 201.05 万吨、48.69 万 吨，处理产能 2475 万吨/年。2021 年内蒙古矿业实现净利润 11.70 亿元，同比增长 63.48%， 其中 10.53 亿元的净利润归属于公司，占公司 2021 年归母净利润的 62%，使得公司业绩 大幅提升。2022 年前三季度，公司归母净利润达到 17.16 亿元，同比增长 23.77%，主要 原因系公司抓住金铜价格上涨的有利时机，统筹生产经营，同时进一步深化降本增效。
成本管控向纵深推进，2018 年至 2022 年前三季度期间费用率逐年降低。2018-2022 年前 三季度，公司销售、管理、财务费用三费总额占比持续下降。2021 年公司三费总额为 25.41 亿元，期间费用率为 4.5%。2022 年，公司深入推进降本增效，通过偿还借款、调整会计 准则将运输费用计入营业成本等，期间费用率进一步下降，截至 2022 年前三季度，公司 销售费用、管理费用、财务费用三费总额为 15.52 亿元，期间费用率仅为 3.9%。 受益金铜价格上涨和成本管控，公司盈利能力稳中有升。截至 2022 年前三季度，公司销 售净利率为 5.2%，同比提升 1.17 百分点，摊薄净资产收益率为 6.76%，同比提升 1.14 百分点。未来，伴随公司降本增效持续进行和黄金价格上涨，公司盈利能力有望进一步 提升。
偿债能力整体稳定，期末现金流整体充盈。2018 年以来，公司资产负债率和有息债务率 （带息债务/全部投入资本）整体呈下滑趋势，截至 2022 年三季度，公司资产负债率为 43.7%，同比下降 3.7 个百分点，有息债务率为 34.6%，同比下滑 4.2 个百分点，偿债能 力整体稳定。在现金能力方面，2018 年以来公司期末现金余额整体持续增长，2021 年公 司期末现金余额为 72.9 亿元，同比增长 34.25%，2022 年前三季度公司期末现金余额达 到 67.06 亿元，公司现金流整体充裕，财务状况良好。
（三）公司矿山资源丰富，探矿增储持续推进
截至 2021 年底，公司拥有 32 座黄金矿山，其中 27 座在产，目前有 14 座矿山资源量超 过十吨，且拥有的生产矿山大都分布于全国重点成矿区带，位置好，潜力大，有进一步 获取资源的优势。公司自有矿山金金属合计资源量 501.66 吨，储量 88 吨，年产量 19 吨， 铜金属资源量 236.82 万吨。由于资源量大，公司可规模化生产，为其带来了成本优势。 另外，湖北三鑫、湖北鸡笼山、安徽太平为金铜伴生矿，也具备明显的成本优势。截至 2021 年底，公司保有资源储量金金属量 510.5 吨，铜金属量 237 万吨，矿权面积达到 639 平方公里。
公司通过两大资本运作进一步巩固资源优势。1）收购中原冶炼厂 60.98%股权，完成全 资控股中原冶炼厂，截至 2021 年底，中原冶炼厂营业收入首次突破 400 亿元大关，处理 矿量达到 160 万吨以上，冶炼金产量 27.3 吨，冶炼银产量 292.5 吨，阴极铜产量 39.8 万吨。2）收购内蒙古矿业 90%股权，目前内蒙古矿业保有铜金属量约 201 万吨，钼金属量 约 49 万吨。优质资产注入后，公司的资源储量、产能产量和盈利能力均大幅提升。
多个重点建设项目顺利持续推进。公司在安徽太平前常铁矿、江西金山、辽宁新都、内 蒙古矿业的项目持续推进中，截至 2021 年底，安徽太平前常铜铁矿改扩建项目、内蒙古 矿业深部资源开采项目均取得新进展，江西金山改扩建项目建成投产。 地质探矿增储持续进行。截至 2021 年，公司地质探矿累计投入资金2.5亿元，完成坑探 工程8.3万米、钻探工程 24.2 万米，新增金金属量 38.8 吨、铜金属量2,128吨，通过加 大国家矿业政策研究力度，资源拓展持续推进，嵩县金牛、河南金源、嵩县前河3家企 业新立探矿权 5 宗，合计新增矿权面积 25.9 平方公里，其他企业探转采和矿权延续工作 有序开展，矿业权管理依法合规再上新台阶。苏尼特金曦狠抓地质科研不放松，持续推 进综合找矿工作，新增金金属量 10.3 吨。
（一）黄金业务扩产进行时
1、资源端：在产矿山资源优势明显，公司探矿增储持续推进。公司金矿资源丰富。目前公司拥有 32 座黄金矿山的有其中 27 座在产，其中以河南金源 黄金矿业有限责任公司、陕西久盛矿业投资管理有限公司、嵩县金牛有限责任公司金矿 资源量最为丰富。目前有 14 座矿山资源量超过十吨，且拥有的生产矿山大都分布于全国 重点成矿区带，位置好，潜力大，有进一步获取资源的优势。 矿山金资源拓展持续推进。公司近年来持续实施探矿增储工作，新增金资源储量不断增 加，2021 年达到 38.8 吨。根据公司 2022 年半年报，地质探矿累计投入资金9590万元，完成坑探工程 3.8 万米、钻探工程 7.2 万米，新增金金属量10.2吨。
矿产金产销量有所承压。受到矿山安全整顿、环保督查、自然灾害等因素影响，矿产金 产销量近几年有所承压，但环保督查和自然灾害不会持续对其造成影响，经整改后矿山 金产量预计将会提升。截至 2022 年 Q3，矿产金产量为 14.90 吨，销量为 14.45 吨。
2、冶炼端：金产品产销量总体稳定，大力推进冶炼金项目改造。公司共有 5 家冶炼厂，2022 年 Q1-3 精炼金 31.32 吨，矿产金 15 吨，冶炼金 29 吨。公 司冶炼厂有河南中原黄金冶炼厂、中金嵩县嵩原黄金冶炼、潼关中金冶炼、辽宁金都— 三级子公司、江西三河—三级子公司。其中只有中原冶炼厂生产精炼金，其余冶炼厂均 生产冶炼金。 冶炼金产销量小幅增长，黄金收入总体稳定。冶炼金产销量差距不大，2021 年产销量分 别为 42.25 吨、41.89 吨，同比增长 4.86%、6.59%。2022 年 Q3 产销量为 28.53 吨和 27.88 吨。2018 年以来黄金收入持续增长，但 2021 年受黄金价格下降影响，黄金收入 349.78 亿元，同比下降 7.29%，但相较于 2019 年仍有上升空间，总体而言仍较稳定。
公司大力推进项目建设，冶炼金项目进展顺利。辽宁新都整体搬迁改造项目 2021 年 9 月 份按期完成项目建设、实现达产达标，新增冶炼金 3.44 吨。江西金山改扩建项目 2021 年产量 1.83 吨，扩建收益 7001.02 万元。安徽天平扩建项目是个体量较小的铁金铜矿，但金铜较少，预计 2023 年可投产，克金预计可达 300 千克。
（二）海外衰退加持央行购金，黄金行业中长期向好
1、商品属性：全球黄金供需小幅振荡，央行购金支撑长周期金价走强。全球黄金供需平衡从 2015 年至今小幅波动，矿产和珠宝首饰占供需主体。黄金矿产供给 较为稳定，需求端央行购金大幅增长，2022 年达到 1136 吨，同比增长 152%，场外交易 承压严重，2022 年降至 14 吨，同比下降 97.94%。黄金作为一种特殊的大宗金属，具有一定的商品属性。当供需出现失衡之时，会导致黄 金出现趋势性的上涨和下跌。2022 年俄乌冲突以及较高的通胀导致各国央行大幅增加黄 金储备。2022 年 Q3 央行购金占总需求量的比例达到 37%，快速提升的购金规模对黄金需求产生 较为明显的影响。根据世界黄金协会，2022 年 Q3 央行购金达到 445 吨，全球总需求量 为 1205 吨，占比达到 37%，是近十年以来的最高。央行购金对金价基本构成了直接的支 撑。
2、金融属性：海外衰退概率大，金价中长期有望受益。11 月以来的金价上涨，主要驱动力是美联储加息放缓，但是走到当前阶段已经没有明显 的预期差。近期金价大幅拉升，已自 11 月初上涨 11%左右。但是本阶段金价上涨的动力 来自于市场对美联储加息预期的走平。从 CME 数据可以看到，市场对 2023 年 2 月 1 日 FOMC 会议的联邦基金目标利率的加权平均预期值为 482Bp，该值自 10 月中旬开始维持 高位，打破了市场对加息预期持续提升的趋势，因此本轮行情实质是交易联邦基金目标 利率的二阶导（即加息斜率放缓）。到目前为止，该交易已经基本结束，市场已经 price in 了联邦基金目标利率的走平。
虽然美国通胀大概率已见顶，但我们认为持续性可能超预期。美国 CPI 高点出现在 9 月， 为 9.1%，10 月 CPI 同比已降为 7.7%，CPI 回落背后因素包括了基数效应、供给约束缓 解、需求走弱。观察 CPI 中的分项，对 CPI 降幅贡献最明显的是能源，主要来源于油价 下跌。但在服务业方面，我们仍然可以看到失业率/职位空缺仍然在高位以及时薪的继续 高速增长（例如仓储服务业时薪 2022 年 11 月同比增长 8.8%），这些现象显示了当前制 约劳动力价格的原因在供给而不是在需求。而住房方面，加息带动美国 S&P/CS 房价指 数同比增速从 4 月的 21.3%降到 9 月的 10.4%，通常美国 CPI 中的住房分项会滞后 1-1.5 年。因此虽然我们认为美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。
美国就业市场仍然紧张，目标利率在中期维度将维持高位。如前所述，服务业方面仍然 可以看到失业率/职位空缺仍然在高位以及时薪的继续高速增长，而住房方面，美国 CPI 中的住房分项会滞后 1-1.5 年。鲍威尔的发言中明确指出“美联储尚未看到在减缓通胀方 面取得明显进展”，其紧盯通胀的决策路径决定了目标利率可能在中期都维持高位。 美债收益率曲线倒挂，美国衰退的风险进一步增强。我们统计了美债收益率曲线，10 年 期美债收益率与 5 年期美债收益率从 4 月份正式形成倒挂，与 2 年期美债收益率于 7 月 形成倒挂，与 3 个月的美债收益率从 11 月形成倒挂。当前市场对美国经济衰退的预期增 强，并且回顾历史我们可以发现，每次的收益率曲线全面倒挂都将迎来一次衰退。
目标利率对经济实体的影响有一定滞后，预计明年美国经济衰退的风险进一步增强。若 希望美国经济软着陆，就要使贝弗里奇曲线以“职位空缺率下降、但是失业率不变”的方 式回归到疫情前的区域。但当前美国劳动参与率偏低，就业结构问题突出，长期高利率 不一定能将职位空缺率-失业率拉回疫情前的贝弗里奇曲线，但是大概率将错杀需求，使 职位空缺率-失业率沿疫情后的曲线运动，从而使得明年通胀更难以回落。综合来说，美 国经济衰退的风险进一步增强，通胀回落程度仍不确定，当前正处于中长期的黄金标的 配置窗口期。
（一）公司铜钼业务逐步发力
矿山铜、电解铜产销量波动上升。2021 年，矿山铜产量 8.1 万吨，同比增长 0.9%，销量 7.0 万吨，受疫情影响同比下降 17.90%；电解铜产量 40.2 万吨，同比增长 19.23%；销量 40.0 万吨，同比增长 18.76%。公司 2021 年铜产品营收占比上升，毛利率连续三年增长。2021 年，公司铜产品实现营 业收入 280.19 亿元，同比增长 47.71%，占比为 49.94%，同比增加 10.42%。2021 年受铜 价上涨影响，公司铜业务实现毛利润 29.28 亿元，同比增长 73.15%，毛利率为 10.45%， 黄金产品毛利率为 6.80%。
收购内蒙古矿业 90%股权，助力公司业绩发展。2020 年 3 月，公司完成收购内蒙古矿业 90%的股权。内蒙古矿业是中国黄金集团旗下优质资产，拥有丰富的铜钼资源，旗下乌 努格吐山铜钼矿是国内在产大型铜钼矿之一，截至 2021 年，内蒙古矿业矿区面积 9.84 平方公里，拥有铜资源量 201.05 万吨，储量 43.94 万吨，品位 0.26%，年产量 6.5 万吨， 拥有钼资源量 48.69 万吨，储量 6.64 万吨，品位 0.04%，年产量 5860 吨，公司合计处理 产能 2475 万吨/年。 优质铜钼注入助力公司业绩增长。2021 年内蒙古矿业实现净利润 11.70 亿元，同比增长 63.48%，其中 10.53 亿元的净利润归属于公司，占公司 2021 年归母净利润的 62%，使得 公司业绩大幅提升。2022 年前半年，受益于矿山铜价格上涨，内蒙古矿业实现净利润 8.84 亿元，同比增长 44.47%。
（二）铜行业需求持续强劲，库存处于低位有望支撑铜价上涨
2023 年矿山端建成投产高峰已过，但进入产能释放的大年。回顾历史，铜矿产能扩张周 期一般滞后铜价上涨周期大约 5 年，上一轮 2017-2018 年铜价的上涨周期带来了 2022-2023 年铜矿山投产的高峰，并且 2020 年以来价格持续高位，产业内扩建、新建积 极性高，推进速度经常快于预期。根据 ICSG 和 Wood Mackenzie 测算，2023 年矿山铜产 量的增量在 116.5-133.9 万吨，增速在 5.3%-6.1%。
新能源助力铜需求增长，电网仍有望保持较高增速。根据 ICSG 预测，2023 年全球精炼 铜消费增速在 1.4%左右。新能源需求将继续贡献主要增量，预计拉动 2023 年全球铜需 求量 42.4 万吨。自从 2020 年新能源需求爆发，其已经成为拉动铜需求的重要领域，尤 其是在 2022-2023 年全球宏观经济面临下行压力下，新能源需求对铜需求的托底作用更 加关键。受益于新能源领域爆发，近年来增长最快的是电源建设，尤其是光伏、风电、 储能等项目的规模化建设。
地产政策调整密集出台，政策底或已现。2022 年 11 月以来，针对地产行业的信贷、债 券融资、股权融资的“三支箭”陆续出台，这预示着地产行业流动性困境有望得到缓解， 地产公司因为流动性困难而不断失血的状况或即将得到改变。房贷利率持续下调，部分 城市首套房利率已经低于 4%，部分限购、限售政策也得到了相应调整。预计 2023 年下 半年房地产行业有望回暖，且地产竣工端、地产后周期需求有望拉动下游需求增长。
库存低位，铜价有望上涨。在经济复苏、需求旺盛的推动下，全球铜库存出现了明显下 降。截至 2023 年 3 月底，上海期货交易所（SHFE）铜库存 15.66 万吨，月度环比下降 38.0%。目前全球铜库存水平已经低于历史平均水平，预计未来几个月可能将继续下降。 这意味着铜市场的紧张程度或将进一步加剧，为铜价提供更多支撑。
（一）集团资本注入进行时，有望提升公司增长潜力
为进一步增加公司盈利能力，公司控股集团承诺将资源优质、盈利能力较强的 6 家黄金 公司注入公司。其中，凌源日兴已经顺利注入到公司，剩余 5 家未注入的分别是内蒙古 金陶、吉顺矿产、金琪矿业、成县二郎黄金、西和矿业，这 6 家企业保有黄金资源储量 总计约为 70 吨。
中国黄金集团拟将旗下 19 家企业孵化后注入中金黄金。对于企业资源储量尚未探明、盈 利状况尚不理想或权证仍有待规范的企业，中金黄金委托集团孵化，待条件成熟后再行 注入，集团承诺对其进行培育孵化，待其满足条件后 12 个月内启动注入中金黄金。中金 黄金购买内蒙古矿业 90%股权的交易行为即属于为履行将孵化成熟企业注入上市公司的 承诺的重要体现。此外，公司通过持续孵化培育投入以及外延式资源扩张，中国黄金孵 化拟注入的企业新增贵州锦丰矿业有限公司、河北大白阳金矿有限公司、莱州中金黄金 矿业有限公司等潜在优质企业。
中国黄金集团持有内蒙古金陶股份有限公司 49.34%股权。内蒙古金陶股份有限公司旗下 矿区位于华北地台北缘努鲁尔虎山成矿带，为国家级大型金矿床，旗下金厂沟梁金矿和 二道沟金矿均为在产矿山。其中：1）二道沟金矿设计生产规模 16.5 万吨/年，实际生产 规模 9.69 万吨/年，查明资源储量矿石量 132.6 万吨，金金属量 10.9 吨，剩余资源储量矿 石量 108.3 万吨，金金属量 5.4 吨；2）金厂沟梁金矿设计生产能力 28.5 万吨/年，实际生产能力 28.5 万吨/年，选矿处理能力 27 万吨/年，查明资源储量矿石量 488 万吨，金金属 量 61 吨，剩余资源储量矿石量 294.5 万吨，铜金属量 19.7 吨。
内蒙古金陶矿产金产量 1.5 吨，实现了现代化矿山新发展。其中 2015 年至 2019 年，金 陶公司 5 年累计消耗金金属量 7440.63 公斤，开采回采率为 93.83%，实际生产金金属量 5255.70 公斤，选矿回收率 93.7%，采选综合回收率 87.92%，资源利用率达到国内同行业 先进水平。
中国黄金集团持有纱岭金矿 44%股权。山东纱岭金矿床所在胶西北地区为中国最大金矿 集区之一，矿山由莱州汇金矿业投资有限公司所有，中国黄金集团通过全资持股莱州中 金黄金矿业有限公司间接持有莱州汇金矿业投资有限责任公司 44%股权。 纱岭金矿矿石生产规模近 600 万吨/年，项目建成后预计年产含量金 10 吨。纱岭金矿评 估利用资源储量矿石量 8627.39 万吨，金金属量 262363.07kg，银金属量 224312.22kg， 金平均品位 3.04g/t，银平均品位 2.60g/t。目前，纱岭金矿建设工程等正在有序开展建设， 项目采选生产规模设计为 12000 吨/日，项目建成后年产含量金 10 吨。
（二）国企改革稳步推进，释放发展新动能
公司积极落实集团有关国企改革三年行动方案政策决策，聚焦重点攻坚，建立市场化用 人机制和中长期激励。通过落实董事会职权，全面推行经理层成员任期制和契约化管理， 建立权责明确、权责利对等、刚性激励约束的市场化机制，同时加快推行职业经理人制 度，有序推进关键岗位核心人才激励，灵活开展多种方式中长期激励，充分调动企业干 事创业的积极性和主动性。2021 年，公司所在集团总部 11 个职能部门 22 名副总经理以 上岗位全部实行公开竞聘和社会招聘，110 户企业经理层任期制与契约化基本实现全覆盖， 同时对经评估具备开展中长期激励条件的 7 户子企业全面启动中长期激励工作。
2019 年 12 月，公司董事会薪酬与考核委员会 2019 年度第一次会议拟定了《中金黄金股 份有限公司第一期股票期权激励计划（草案）》，向公司近 248 名激励对象授予股票期权， 经过多次修订调整。2020 年 3 月，公告称拟首次授予 3,358.84 万份，占本次拟授予期权 总额的 97.33%，预留期权 92.15 万份，预留期权占本次拟授予期权总额的 2.67%，授予 的股票期权的行权价格为 9.37 元/股。2020 年 4 月，公司股票期权激励计划授予期权数 量由 3,450.9912 万份调整为 3,419.7033 万份，其中，首次授予的激励对象由 248 人调整 为 245 人（主要为核心骨干人才），对应首次实际授予的股票期权数量由 3,358.8447 万份 调整为 3,327.5568 万份。2021 年 4 月，公司决定激励股票期权总数由 3,419.7033 万份调 整为 3,634.7354 万份，行权价格由 9.37 元/股调整为 8.82 元/股。
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精选报告来源：【未来智库】「链接」