2017年2月
自沪港股票市场交易互联互通机制试点（沪港通）于2014年11月正式开通以来，内地与香港市场之间的跨境股票投资活动揭开全新一页。其后2016年8月16日宣布设立深港股票市场交易互联互通机制（深港通），并即时取消沪港通总额度的设立，及至2016年12月5日深港通正式开通，互通机制一再突破。沪港通与深港通合称“互联互通”机制。至此，沪深港三个市场之间一个“共同市场”的平台已然基本成形。这些发展无疑会促进跨境股票投资活动，同时也会产生越来越多对跨境股票投资组合的风险管理需求。
然而，环球市场中专为内地A股或共同市场跨境股票投资而设的指数期货及期权等的相关风险管理工具却十分稀缺。衍生产品（期货/期权）在内地以外的海外交易所挂牌买卖的中国相关指数中，唯有中华交易服务中国120指数（中华120）兼含内地A股及香港上市中资股票，其余要么只是涵盖内地A股（富时中国A50指数），要么就只包括香港和国外上市的中资股（包括富时中国50指数及MSCI中国外资自由投资指数）。相比之下，中华120的成分股覆盖共同市场三家交易所（香港、上海及深圳），不少更是沪港通及深港通下的合资格股票，无论以上市交易所还是股票或行业的类别而言均有所及。此外，中华120与A股指数有很高的相关性。2016年全年，中华120的回报率及波幅均高于其他的交易指数，股息收益率媲美内地蓝筹的上证50指数。
基于中华120指数的这些特点，香港交易所衍生产品市场所提供的中华120期货可以作为投资者对冲其股票投资的有效风险管理工具，又或直接用作投资内地A股和共同市场的工具。若跟新加坡交易所的富时中国A50期货比较，中华120期货的交易所费用较低（按每合约名义金额计），价位相对指数水平较小，持仓限额也较高，不失为投资A股和共同市场的一个方便兼具成本效益的离岸市场工具。参照欧元区斯托克50指数（EURO STOXX 50 Index）及其衍生产品和结构性产品在服务欧洲共同市场的成功案例，中华120指数及其衍生产品和结构性产品，应当可以为内地和香港这个共同市场提供同样的效益。
沪港股票市场交易互联互通机制试点（沪港通）于2014年11月正式推出，是中国内地与香港之间破天荒的市场互联互通计划的首个项目，为海外投资者投资内地股票市场及内地投资者投资香港股票市场开设崭新的正式渠道。此前，境外人士参与内地证券市场的渠道只限于合格境外机构投资者（QFII）计划及人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划，境外散户投资者只能通过QFII及RQFII提供的投资基金参与内地股市(3)。反向地，合格境内机构投资者（QDII）计划及人民币合格境内机构投资者（RQDII）计划，是内地参与海外证券市场的唯一全国性正式渠道(4)。
直至2016年12月5日，沪港通的延伸篇章——深港股票市场交易互联互通机制（深港通）也正式开通，合资格证券范围扩大。沪港通与深港通合称“互联互通”机制。互联互通机制最重要的突破，是2016年8月16日中国证券监督管理委员会（中国证监会）与香港证券及期货事务监察委员会（香港证监会）联合宣布设立深港通当日即时取消了总额度限制。深港通正式开通后，沪深港三个市场之间的“共同市场”模式基本成形；按此，三个市场上的各式金融产品，只要在法规准许范围内，内地及全球投资者均可跨境买卖。具体操作可分为南北两个方向：内地投资者通过上海证券交易所（上交所）及深圳证券交易所（深交所）的交易平台落盘，指示买卖在香港上市的合资格产品（南向交易/港股通），以及国际投资者通过香港联合交易所（联交所）交易平台落盘，指示买卖在上交所及深交所上市的合资格产品（北向交易/沪股通及深股通）。这样一个没有总额度限制的共同市场，让投资者可从较长线的投资角度于内地与香港的市场中配置资产。
在沪港通及深港通下，北向交易的合资格证券包括：上证180及上证380指数的成分股；深证成份指数和深证中小创新指数成分股中所有市值不少于60亿元人民币的成分股；所有有相关H股在联交所上市的上交所或深交所上市A股(5)。反向地，南向交易的合资格证券包括：恒生综合大型股指数（HSLI）及恒生综合中型股指数（HSMI）的成分股；市值50亿港元或以上的恒生综合小型股指数（HSSI）的成分股；所有有A股在内地市场（上交所或深交所）上市的H股(6)。HSLI及HSMI在恒生综合指数（HSCI）总市值中的占比已高达95%之多，而HSCI又涵盖香港市场总市值最高的95%(7)。在深港通正式开通当日（2016年12月5日），南向交易合资格证券占联交所主板上市股票总市值的87%，沪港通北向交易合资格证券占上交所上市A股总市值的81%，而深港通北向交易合资格证券占深交所市场（主板、中小板及创业板）上市A股总市值的71%(8)。
纵使现时合资格的证券只限于沪港通及深港通的指定股票范围，沪港通及深港通已无形中打开了一个潜在的内地与香港股票共同市场，其股份总值109 860亿美元（截至2016年11月底），日均股份成交约850亿美元（2016年截至11月），于全球交易所中按市值计排名第二（仅次于纽约证券交易所），按股份成交额计排名第二(9)。
共同市场平台设立后，跨境买卖活动增多可以预见，针对跨境股票组合的风险管理也随之愈加重要。要对冲投资组合的风险，常用的风险管理工具包括上市股份及/或相关市场指数的期货及期权。然而，市场上为内地投资者买卖港股提供的相关对冲工具却乏善可陈：内地的交易所至今没有提供任何香港指数/股票的期货或期权产品。同样的，香港亦欠缺A股指数期货期权等的A股对冲工具。相关的衍生产品日后或会被纳入共同市场模式，但在此之前，投资者可考虑利用其本地市场所提供的替代工具。
在香港买卖内地A股的环球投资者，可以使用替代性质的指数期货作为对冲。在沪港通和深港通下，资产配置可横跨香港与内地（上海及深圳）市场，若有指数的成分股同时涵盖这三个市场的上市股份，会是不错的替代工具。由中华证券交易服务有限公司（“中华交易服务公司”，香港交易所合资公司）发展的中华交易服务中国120指数（中华120）正好是这样的一个跨境指数，并有相关的期货合约在香港交易所买卖。事实上，在环球交易所当中，中华交易服务中国120指数期货（中华120期货）是唯一以同时追踪中国内地A股及香港上市中资股票的指数作为相关指数的期货合约。世界各地交易所所提供的其他中国相关指数期货，要么只是涵盖内地A股，要么就只涵盖香港及国外上市的中资股。
下文将综览这些指数及相关的衍生产品，并将中华120和中华120期货与其他内地相关股票指数加以对照。
富时罗素（FTSE Russell）和MSCI是环球市场两大指数供货商，各自编制的中国指数有20只左右，有些仅覆盖A股，有些单涵盖非内地的境外上市中资股，也有些同时覆盖内地上市及非内地上市中资股，但除中国内地以外，获其他地方交易所采用作为相关指数而提供期货（及期权）产品的却不多。
在内地，上交所和深交所共同成立的中证指数有限公司（中证）是最主要的指数供货商，既编制单一市场（上交所或深交所）指数，亦编制跨市场（上交所和深交所）指数。在这些指数中，只有3个指数有期货产品在中国金融期货交易所（中金所）买卖。在主要中国股票指数中，确认有场内交易衍生产品者（以下称“交易指数”）的摘要于表1-1。
表1-1 主要中国股票指数（有场内交易衍生产品者）
续前表
* H股是由中国内地注册成立而于香港交易所上市的公司发行；红筹股是由中国内地以外注册成立而在香港上市的公司发行，该等公司由内地政府实透过直接或间接持股及/或派员担任公司董事而控制；民企股亦是由中国内地以外注册成立而在香港上市的公司发行，但该等公司在中国内地的业务是由民营企业人士运作。
资料来源：富时罗素、MSCI、中华交易服务、中证指数有限公司及相关交易所的网站。
现时已知在中国内地以外的主要环球交易所有期货产品买卖的主要中资股指数有5个（以下称“海外交易指数”），其中之一的富时中国A50指数（富时A50）仅覆盖内地上市A股，其期货（富时A50期货）在新加坡交易所（新交所）交易，另外三个覆盖香港上市中资股为富时中国50指数、恒生中国企业指数（恒生国企指数）及其他外国上市股票MSCI中国外资自由投资指数（MSCI中国自由指数），其中只有中华120同时覆盖内地上市A股和香港上市中资股。图1-1为具有场内交易衍生产品的中国股票指数按成分股划分的类别图。
图1-1 按成分股类别划分的中国股票指数（有场内交易衍生产品者）
注：黑色字的指数为有期货产品在香港或海外交易所买卖的指数；灰色字的指数为有期货产品在内地中金所买卖的指数。
本节首先按市值和行业类别探讨交易指数（有衍生产品在内地或海外衍生产品交易所买卖的指数）中于内地与香港两地上市成分股的组成，将不同指数的成分股组合做比较，并将之与互联互通合资格股票及沪深港主要指数——上海：上证A股指数（上证A）、深圳：深证A股指数（深证A）及香港：恒生指数（恒指）做比较。此外，亦会研究指数间的相关性，并扼要比较各指数的表现。
最后是中华120期货作为跨境投资风险管理工具的概述。
就来自共同市场平台上三个市场（联交所、上交所和深交所）的成分股权重而言，2016年11月30日，中华120成分股中的联交所和上交所股票权重几乎相同，深交所股票的权重相对较轻（分别为44%、43%和13%）。与现有中资股可交易指数相比，中华120更能代表共同市场：与A股指数比较，中华120成分股中的深股权重与富时A50相同，沪深A股权重比例（77∶23）亦与沪深跨市场大型股指数沪深300指数的比例相近。其他在海外交易的中资股指数仅覆盖联交所上市中资股（如富时中国50指数及恒生国企指数）或另加美国上市中资股（如MSCI中国自由指数）。中华120按上市交易所划分的权重分布，亦与互联互通合资格股票的相应权重分布最为接近（见图1-2）。
图1-2 中华120及其他中资股交易指数成分股的上市交易所权重占比（对照互联互通合资格股票，2016年11月30日数据，另有说明除外）
注：不包括市值或权重数值并无数据的成分股。括号内为股票数目。
资料来源：互联互通合资格证券名单来自香港交易所、上交所及深交所网站，市值资料来自香港交易所及汤森路透；中华120权重资料来自中华交易服务网站；MSCI中国自由指数权重资料来自彭博；其他资料来自汤森路透。
此外，中华120的联交所上市成分股包括H股、红筹股及非H股内地民企（P股）(10)，不同股票类别的权重均模拟互联互通合资格股票的权重（见图1-3）。
图1-3 中华120成分股的股票类别权重占比（对照互联互通合资格股票）
注：括号内为股票数目。
资料来源：互联互通合资格证券名单来自香港交易所、上交所及深交所网站，市值资料来自香港交易所及汤森路透；中华120权重资料来自中华交易服务网站；MSCI中国自由指数权重资料来自彭博；其他资料来自汤森路透。
细看上述每个指数所覆盖的互联互通合资格股票，于深港通开通当日（2016年12月5日），就市值而言，中华120的覆盖最为广泛。以市值计，中华120覆盖互联互通合资格股票的比重约为41.3%，其他海外交易指数中比例最高者富时A50只覆盖约22%，内地交易指数中比例最高者沪深300指数则覆盖约40.6%。以股票数目计，中华120的成分股代表了互联互通合资格股票的约6.4%，比例本身不高，但已是海外交易指数中比例最高者（仅覆盖联交所上市股票的MSCI中国自由指数除外）。若按上市交易所分析所覆盖的互联互通股票，其他海外交易指数仅覆盖内地A股或联交所上市股票，而并未同时覆盖两地股票。相反，中华120的成分股分布于联交所、上交所和深交所三家交易所（见图1-4）。
图1-4 中华120及其他中资股交易指数所涵盖互联互通合资格股票的百分比（2016年12月5日）
图1-4 中华120及其他中资股交易指数所涵盖互联互通合资格股票的百分比（2016年12月5日）（续）
注：标题为黑体的指数为海外买卖的指数；其余为内地买卖的指数。
资料来源：互联互通合资格股票名单来自香港交易所、上交所及深交所网站；指数成分股名单来自中华交易服务网站、汤森路透及彭博；市值资料来自香港交易所及汤森路透。
如果按行业分析指数的组成，并与互联互通股票比较，中华120中金融业权重较大（2016年11月30日约为47%，互联互通股票中的金融业权重约为25%），但其他行业的权重分布则与互联互通股票一样均衡。中华120的行业分布亦类似沪深跨市场蓝筹指数沪深300指数。相反，若干其他海外交易指数较集中于单一行业（金融业在富时A50及恒生国企指数的权重分别约为68%及71%，房地产在富时中国50指数约占72%）。特别的是，中华120中的信息技术及电信服务成分股权重较为均衡，分别约为12%及6%，相比之下，富时A50并无电信服务股，信息技术比重较低（约1%）；而恒生国企指数则没有信息技术股，电信股比重较低（约2%，见图1-5）。上证A股和深证A股的行业组成相当不同，而中华120由于覆盖上交所和深交所股票，其行业组成较接近内地跨市场指数沪深300指数。基于同一理由，其行业覆盖范围亦较香港市场的恒指广阔。
图1-5 中华120及其他中资股交易指数成分股的行业权重占比（对照互联互通合资格股票和内地及香港主要市场指数）
图1-5 中华120及其他中资股交易指数成分股的行业权重占比（对照互联互通合资格股票和内地及香港主要市场指数）（续）
图1-5 中华120及其他中资股交易指数成分股的行业权重占比（对照互联互通合资格股票和内地及香港主要市场指数）（续）
注：不包括市值或权重数值并无数据的成分股。括号内为股票数目。标题为黑体的指数为海外买卖的指数；其余的指数为内地买卖的指数。由于对数值采用四舍五入的方式，因此总和未必等于100%。
资料来源：互联互通合资格股票名单来自香港交易所、上交所及深交所网站；中华120成分股名单来自中华交易服务网站；MSCI中国自由指数行业组成资料来自MSCI网站；其他资料来自香港交易所及汤森路透。
中华120由于有具代表性的内地A股覆盖率，因此能有效追踪A股市场。如图1-6所示，中华120的每日走势紧随上证50和沪深300指数。经进一步验证，中华120与A股指数有很高的相关性。2011年1月至2016年11月期间，中华120的日回报率与富时A50、上证50及沪深300的相关系数约为0.9（与富时A50：0.904、与上证50：0.905、与沪深300：0.887），与上证A股的相关系数较高（0.869），与深证A股的相关性则低很多（系数：0.671）。所有或大部分成分股均在香港上市的其他海外中资股交易指数（富时中国50、恒生国企指数和MSCI中国自由指数）的日回报率，其彼此之间及与香港市场的恒指的相关性（期内相关系数为0.944或以上）均高于与A股指数的相关性（系数约为0.6或以下）。期内每一年的相关表现皆很相似（关于中华120与各指数的相关性，见图1-7；关于不同指数对的相关性，见附录一）。
图1-6 中华120及个别A股指数的每日收市值（2011年1月—2016年11月）
资料来源：汤森路透。
图1-7 中华120与个别指数每日回报率的相关系数（2011年1月—2016年11月）
资料来源：根据汤森路透每日指数收市值数据进行的分析。
中华120除了是追踪A股市场的有效指数外，2015年和2016年的股息率亦与上证50指数相若，并高于沪深300指数、沪深500指数和富时A50指数（见图1-8）。此外，与这些交易指数相比，2015年中华120在回报及波幅方面的表现均处于中游位置——较低负回报率（-2.66%），波幅介乎其他指数之间；2016年其表现则优于所有这些指数——回报虽低，但为正数（0.17%），而所有其他指数均为负回报，波幅亦为所有指数中最低者（见图1-9）。
图1-8 中华120及其他交易指数的股息收益率（2015年及2016年）
注：2016年中华120的股息收益率是来自中华交易服务网站的2016年9月30日（而非年结日）的数据。暂无2015年MSCI中国自由指数的数据。
资料来源：汤森路透、中华交易服务网站、MSCI网站。
图1-9 中华120及其他交易指数的年回报率与每日回报率年化波幅（2015年及2016年）
注：回报率按自然对数回报率计算。
资料来源：根据汤森路透的每日指数收市值计算。
综上所述，分析结果显示中华120的特征如下：
作为共同市场蓝筹指数，中华120可成为涉足内地与香港共同市场股票投资及相关风险管理的投资产品的相关指数。一如欧元区的领先跨市场蓝筹指数欧洲STOXX 50指数（见下文）那样，中华120可成为内地与香港共同市场的主要跨市场蓝筹指数。
欧洲STOXX 50指数始于1998年2月26日，由德意志银行拥有的指数供应商STOXX推出，以迎接1999年1月1日欧元正式启用所诞生的欧元区。该指数旨在“为欧元区提供一个可代表超级行业先行者的指数”。该指数由11个欧元区国家（1999年加入欧元区的11个欧盟成员国奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西班牙）的19个超级行业中的50家公众持股市值最高的大型公司组成。该指数占欧洲STOXX全市场指数（TMI）公众持股市值约60%，后者覆盖相关国家公众持股市值约95%(11)。
金融机构获授权使用欧洲STOXX 50指数作为全球多种投资产品，如交易所买卖基金（ETF）、期货及期权，以及结构性产品的相关指数。德意志银行经营的电子市场——欧洲期货交易所（Eurex），于1998年6月推出的欧洲STOXX 50指数期货，被誉为全欧洲流动性最高的衍生工具，2016年在Eurex的年成交合约总数为3.74亿张，平均每日成交合约146万张(12)。
借鉴为欧洲共同市场提供服务的欧洲STOXX 50指数及其衍生产品和结构性产品，中华120指数及其衍生产品和结构性产品应能够满足内地与香港共同市场的同样需要。
中华120期货合约于2013年8月12日在香港交易所衍生产品市场香港期货交易所（期交所）推出，是全球市场唯一以同时追踪内地上市A股和香港上市中资股的指数作其相关指数的期货合约。其他在中国内地以外地方买卖的中国相关指数期货或仅以A股为基础，或仅以境外上市中资股（主要是香港股票）为基础（见上文表1-1）。在其他指数期货中，只有新交所的富时A50期货合约提供涉足内地A股的机会。表1-2是中华120期货与新交所富时A50期货的简明对照。
表1-2 香港交易所中华120期货与新交所富时A50期货的比较
续前表
注：根据2016年11月30日指数收市值计算，中华120为5276.87点，富时A50为10537.38点。汇率为2016年11月底香港金融管理局网站所报汇率：1美元兑7.757港元。
资料来源：香港交易所及新交所网站。
如上一小节所述，中华120的成分股为跨境共同市场平台上的内地A股和香港上市中资股，指数表现与A股市场有很高的相关性。因具有这些特征，中华120期货可成为投资者对冲内地A股市场持仓的一个有效风险管理工具，有关持仓包括以富时A50和沪深300两只A股指数为基础的交易所买卖基金（即ETF），以及通过在共同市场下互联互通买卖的持仓。中华120期货亦可作为投资者同时涉足内地及香港股市的交易工具。
中华120期货作为A股对冲或投资的工具，相对于富时A50期货而言，其按每张合约名义价值计的交易费用较低（见上文表1-2），纵使其保证金稍高。与富时A50期货比较，中华120期货拥有相对于相关指数水平较高的持仓限额及较小的最低上落价位，因此可以提供具成本效益的另类投资交易机会。
此外，就内地与香港共同市场的投资组合进行风险管理，中华120期货亦是一个方便又具成本效益的离岸市场工具。同时拥有内地A股和香港中资股持仓的投资者，可以根据中华120与其投资组合持仓的关联，而考虑利用中华120期货对冲其在共同市场的持仓。
各指数的数据，从期内首个有数据提供之日起计算（见表1-A1）。
表1-A1 计算相关系数中各指数首个日回报率的日期
每日回报率= LN（当日指数收市值/上日指数收市值）。
表1-A2 Pearson相关系数（所有系数在统计学上于0.1%水平具显著相关性）
注：括号内数据表示个案数目。
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注：括号内数据表示个案数目。
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注：括号内数据表示个案数目。
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注：括号内数据表示个案数目。
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注：括号内数据表示个案数目。
表1-A3 中华交易服务中国120指数成分股（于2016年11月30日）
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注：H股是由中国内地注册成立而于香港交易所上市的公司发行；红筹股是由中国内地以外注册成立而在香港交易所上市的公司发行，该等公司由内地政府实体透过直接或间接持股及/或派员担任公司董事而控制；民企股是由中国内地以外注册成立但在香港交易所上市的民营企业发行。
资料来源：中华交易服务网站。