唐毅亭
北京乐瑞资产管理有限公司董事长
我分享的主要内容包括资产配置在中国如何操作、落地、深耕，如何发挥它的效果以及在不远的将来如何大放异彩。
哈里·马科维茨（Harry Markowitz）于1952年首次提出现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory），指出通过对低相关性资产的分散化配置，可以降低投资组合的风险。通过在组合内配置低相关性的资产，投资者可以在同等风险水平下获取更高的收益率，或者在同样的收益率下降低资产波动。
资产配置理论提出以后，资产管理进入专业化发展道路。资产配置理论不断发展，在实践运用过程中逐步完善（见图7-1）。均值方差模型理论被提出来以后，在三个不同的方面得到了优化。
图7-1 资产配置理论的发展
首先，在提高预测失误的容忍度方面发展出三个模型。大家在做均值方差模型的时候，很难预测未来资产的回报率和波动率。对此，有的学者提出能不能模糊地预测的问题，我认为这是可以的。
其次，在改进收益率预测方面发展出Black-Litterman模型（简称BL模型），重点在于收益率的预测，包括如何预测收益率、每个资产该配多少比例等。
最后，从风险角度出发，获得了资产管理理论在实践方面最大的突破，即放弃对收益率进行预测，只预测风险即波动率有多大。相关模型第一类是风险预算模型，其中包括非常有名的风险平价模型。现在，全球规模最大的宏观对冲基金桥水基金，实施的正是风险平价模型。这个模型不是桥水基金创始人瑞·达里奥（Ray Dalio）创建的，但是达里奥将其发扬光大。这个模型将预测风险放到了首位，而最小方差模型、最大多样化投资组合模型等都是从风险角度出发的。
风险平价模型的根本是风险平价。我们如何决定两类资产之间的投资比例？答案是只需要看风险。风险小，就投入多一点；风险大，就投入少一点，这是风险平价的理论来源。如果我们能对每一类资产风险的水平预测到位，自然就能配置好资产。
为什么不预测收益率呢？因为当你想达到高收益的时候，一定不要去想达到高收益，而要反过来想如何预防风险。所有资产的收益都来源于实际经济的发展，如果名义GDP的增速是7%，那么从长期来看，资产的平均长期收益率应该是7%。波动率决定了资产夏普比率(14)（以下简称“夏普比”）的好坏，如果波动小，又能达到与名义GDP相当的投资收益水平，那么这项资产就是好资产。
研究表明，对收益的贡献来源，在资产配置方法之外，其他策略均属择时和择券之列。由于择时和择券贡献超额收益的规模有限，规模较大的投资组合无法依靠其作为主要的收益来源。因此，历史上依靠择时、择券长期持续盈利者少之又少。
加里·布里森（Gary Brinson）等学者发现，投资组合收益和波动的主要来源是资产配置，即投资策略的有效性关键在于资产配置。布里森等对1977—1987年的82个美国大型养老金季度数据研究结果显示，资产配置对投资组合收益方差的解释度高达91.5%，而叠加择时和择券后解释度仅分别提高1.8%、4.6%。整体收益为13.49%，分解来看，择时为负的贡献，占-0.26%，择券贡献非常有限，为0.26%。罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）和保罗·卡普兰（Paul Kaplan）的研究也表明，投资组合的长期投资回报几乎完全由整体的资产配置所决定。
择券的问题在于，如果资产组合的规模非常大，那么择券就没有作用了，比如中国债券市场有几十万亿元的规模，每个月买进卖出一两百亿元的规模，不会影响价格。当资产规模高达几千亿元，甚至上万亿元的时候，择券和择时都变成不可能的事，而资产配置有助于获得长期持续的盈利。
在以美国、日本、欧洲为代表的发达国家和地区，金融市场非常成熟，资产管理业的起步也早于中国。其中资产配置的应用以主权财富基金、保险、养老和捐赠基金等大型机构投资者最具代表性。
这几类基金都有一个共同的特点，它们都是规模非常大的长期基金。规模最小的基金，即捐赠基金，也有上百亿美元，规模稍大的主权财富基金有1万亿~2万亿美元。大型机构投资者作为各类资产的最终持有者，强调长期绝对收益。资产管理机构更多追求相对收益，共同基金、对冲基金等接受委托。两种机构存在显著差别。不同类型的大型机构投资目标各异，故资产配置存在区别（见表7-1）。
表7-1 不同类型的大型投资机构的投资目标
养老金的投资目标是获取覆盖养老金负债的回报，降低养老金盈余的波动，将盈余波动控制在比较小的平缓的范围内。
捐赠基金的投资目标是保持基金的购买力，这类基金每年从自己的基金份额中拨取一定的款项，交给学校，对教育活动提供永久性的支持。国内很多大学也开始设立捐赠基金，但是国内的资本市场与海外差别很大，如何运作才能够提供永久性的支持，这确实是一个值得研究的课题。
保险公司的投资目标是满足赔付需求，覆盖运营支出，增加股东盈余。
银行的投资目标是获取正的利差收益。国内的商业银行推出资产管理业务，即人民币理财计划，资产配置的目标是资产端的收益要覆盖负债端的成本，同时盈余要稳定。
大型机构投资者的资产配置，可以概括为以下五个步骤。
第一步，设定投资目标。根据投资者的风险承受水平及收益要求，设定投资目标。投资目标设定主要受到三个因素的影响。第一，监管要求：需满足法律法规和监管限制。第二，资产负债匹配：根据负债端久期、现金流要求等，实现资产负债的久期匹配。一般负债久期越长，投资期限则可越长，风险承受能力越强。负债的期限越长，资产的期限就越长，流动性就越差。期限越长，风险也越高。第三，流动性要求：流动性要求越高，则需要保持的流动性资产比例越高，能从资产流动性溢价中获得回报的比例越低。负债的流动性要求越高，比如现在银行理财的负债都是银行的人民币理财计划，以90天的负债期限为主，在配资产的时候，一定要配高流动性的资产，否则会造成资产负债期限错配严重，导致在关键时点上产生巨大的流动性风险。
第二步，制定与目标相配合的中长期的资产配置策略。在设定的投资目标基础上，根据历史收益率、波动率、相关系数等参数呈现资产的基础特征，结合对未来经济环境、资产走势等的主观判断，确定大类资产的中长期配置比例。
例如，如何判断港股和A股未来的回报率？假设港股的市盈率比A股低，同时假设未来港股平均回报率10%，那么A股的未来回报率可能是8%。
我们在制定资产配置方案时，首先需要深刻理解传统资产，这可以通过对历史数据的梳理和分析实现。以美国为代表的发达国家有长达百年的历史数据，但是中国股票和债券等市场仍处于发展期，该类资产存在数据缺失。但随着时间推移，历史数据规模不断扩大，数据质量也在不断提高。
第三步，执行与短期环境相适应的择时策略。在通过资产配置策略确定各类资产的比例后，根据对经济所处周期、估值和市场情绪等因素的判断，对已经明确的中长期资产配置比例进行有约束的调整，以达到收益增厚目的的短期行为，即为择时。
大型机构投资者觉得这个阶段适合债券，就把债券的比例调高一点；适合股票，就把股票比例调高一点。择时对投资人的能力要求非常高。由于难度过高，耶鲁大学首席投资官大卫·史文森（David Swensen）不建议资产规模较大的长期投资者择时。择时策略需保证投资组合整体风险水平维持在目标范围（中长期资产配置目标）内。
例如，假设股票的配置是10%，但是可以在8%~12%浮动，投资者看好股票的时候，把它调到12%，不看好股票的时候，把它调到8%。这叫择时，择时策略需要保证投资组合整体风险水平维持在目标范围内。
第四步，在给定资产范围内选择具体证券。在特定的资产类别内，通过个券选择获得超额收益，从而超越业绩比较基准，即择券。背后的假设是：市场是非完全有效的、不理性的，或者不完善的，因而我们一定会有打败市场的机会。
一般流动性强的公开市场定价效率要高于流动性差的非公开交易市场。在流动性较高的市场，高度的流动性导致高度的博弈和信息的不透明化，任何信息立刻就消失了，这种情况下投资者不需要择券，主要承担的是贝塔值（Beta）(15)来回波动所带来的风险。
比如私募股权投资，投不同项目的差别很大，如果成功，就会收到几十倍、上百倍的回报，如果失败了，就没有回报了。所以在信息不对称、流动性很差的非公开市场上，择券是非常有优势的。
通常，国债，尤其是10年国债，是交易非常活跃的品种，择券的可能性就小。择券的有效性排序是：高质量的固定收益类证券<大盘股<小盘股<另类资产（绝对收益类、房地产、杠杆收购和风险投资）。
第五步，跟踪评价和优化资产配置策略。这五个步骤构成了一个循环。跟踪和优化这个步骤在投资组合管理中的重要性常常被弱化。投资组合配置完成后，仍需密切关注直接持仓、委托的外部管理人及各类策略的表现。
我们曾与海外大型机构的投资者进行交流，海外基金公司做投资管理时关注基金的业绩和风险，也关注公司状况，甚至关注这段时间公司高层的家庭生活状态，包括是否幸福、是否离婚、离婚原因、是否再婚、财产有没有什么问题，这就是跟踪优化针对的一个方面。
随着资产价格的涨跌，各类资产持仓比例偏离投资目标时需执行再平衡（固定周期或设置阈值）。比如股票，确定上涨10%的目标后，实际上涨了一倍，也就是上涨近20%了。按照资产配置的要求，股票越涨，你越要卖，涨完了，就要把涨的那部分卖掉，然后买入跌的股票，或者投到没有涨的资产上，这就是再平衡。再平衡其实是一个非常“傻瓜”的操作方法，但是效果很好，甚至优于择时的效果。
可以在一年这个周期内再平衡。比如，年末我发现偏离指标了，就再平衡一下，也可以一个月内再平衡，有的捐赠基金甚至能做到一天之内再平衡，那么它们是怎么做到的？假设你持仓中有100只股票，那就卖掉涨的股票，买入跌的股票。股票价格当日会来回波动，比如有2%的波动，一天之内再平衡就是赚取当日的差价。这就相当于做市商，紧盯数据，为了再平衡，达到原来的目标。通过这一招，每年的收益率能够增加一两个百分比，再平衡就是一种“傻瓜”操作。
投资组合管理人应定期评估投资业绩，以便了解策略执行情况、是否存在异常情况，以此作为组合调整和优化的决策依据。总的来说，即便亏了也不能置之不理，我们应该思考一下，到底是为什么亏了，为什么赚了？自己是不是有什么地方做错了，以便考虑和安排如何进行下一期的投资决策、再平衡，或者是择时、择券。
表7-2是全球主要资产历史表现的风险收益特征，由此可以看出，1992—2017年底，美国股票、发达国家股票和新兴市场国际股票的夏普比逐次下降，从0.26下降到0.14。这就是美国股市是全球投资圣地的原因之一，夏普比高代表风险回报的比例合理。这类股票的收益率还不够高，平均收益率从5.2%到7.3%，波动率从14.6%到17.6%，最大回撤率从57%到66%，这是股票投资的巨大风险。但是如果拉开20年来看，平均年收益率高达7%以上。
表7-2 全球主要资产的历史表现
注：无风险收益率＝美国3个月国债收益率水平。
资料来源：彭博社，Wind金融终端，乐瑞资产。
从1992年开始，10年美债的夏普比居然非常高，这跟统计时间有关系，如果调整统计时间，这个数字会不同。从2010年起，美国投资级债券的夏普比非常高，2009年以后都是量化宽松政策时期，债券市场一定是上涨的，所以夏普比的代表性不强。
美国投资级债券的夏普比是1.23，投机级债券的夏普比是2.44，收益率从5.5%到8%，最大回撤率是12%。新兴市场投资级债券的夏普比是1.7，新兴市场投机级债券的夏普比是1.98。
大家经常说黄金是优质资产，1992—2017年底，黄金的夏普比低至0.15，平均收益率只有5.1%，最大回撤率为45%，风险不小。
原油的夏普比更低，只有0.03，大宗商品也都基本如此。
CRB指数(16)和大宗商品指数一样，这说明大宗商品主要是循环往复的波动性的商品。从长期来看，大宗商品对投资配置来说价值不大，但短期来看有价值，比如说从一年或者两年来看，供求关系逆转的时候，做多做空大宗商品是非常有价值的。
其他资产类别，如美国的房地产信托投资基金（REITs）的夏普比很高，为0.49；收益率更高，为11.09%。这是所有资产中夏普比、收益率最好的一类资产。
对于现金，我们按照2.7%的收益率计算，通货膨胀率大概为2.3%，大家可以对比一下，这时就应该投资美国股票。REITs的夏普比很高，故投资REITs更靠谱。
表7-3是2010—2017年上半年全球大类资产的相关系数。相关性最高的是股票，尤其是发达国家的股票。相关性低的是股票和债券。二者之间的相关性是负的，10年美债和美国股票之间的相关性是-0.46。负的相关性项目可以相互抵消风险，形成非常好的投资组合。股票与股票、债券与债券、股票与商品的相关性很高，股权与债券负相关，所以我们给债券取名为“安全资产”，称股票为“风险资产”，因为股票波动性大。股票和商品几乎都是同向运动的，而大宗和债券是反向运动的，这是一个常识。
表7-3 全球大类资产的相关系数（2010—2017年上半年）
注：MSCI，即摩根士丹利资本国际公司，美国著名的指数编制公司，在我国一般译为“明晟”。
资料来源：彭博社，Wind金融终端，乐瑞资产。
不同的资产承担不同的风险，获取不同的风险溢价。我们通过简单实证检验可得出结论：相对于单一资产，多资产组合的夏普比更高。
如果我们采用投资组合，会有什么效果？我们做了三个组合——保守组合、平衡组合和激进组合。在三个组合中债券、股票、大宗和现金的比例如表7-4所示，保守组合的债券多，股票少，激进组合相反。
表7-4 不同资产的风险类型
注：无风险收益率=2.7%。
资料来源：彭博社，Wind金融终端，乐瑞资产。
图7-2中的三个点代表激进组合、平衡组合和保守组合。这三个点组合在一起，夏普比都得到了非常大的改善，从延伸的资产的0.2%、0.3%直接跳升到0.5%、0.6%（见表7-5），收益率降低非常有限，就会导致它在虚线之上（见图7-2）。这说明它改进了，你得到了一份“免费的午餐”，即这三个点和虚线之间的距离。
图7-2 多资产组合
表7-5 改进后的组合
以平衡组合为例，简单地调整以后，夏普比为0.52%，平均收益率为6.0%，波动率是6.3%，最大回撤率降低到15.5%。
耶鲁捐赠基金是最早进行大类资产配置、机构资产配置的机构。耶鲁大学首席投资官大卫·史文森是投资界的“大牛”，其20年前撰写了《机构投资的创新之路》一书，这本书非常经典。现在中国刚刚开始运用这本书中的内容，说明中国的资产管理比海外落后了20年，所以资产管理行业在中国是大有前途的。
耶鲁捐赠基金的投资目标是为教育工作的正常开展提供现金流，对通货膨胀较为敏感，要求实现较高收益。耶鲁捐赠基金每年都有各种教育工作支出，必须要覆盖各种通货膨胀，所以投资收益率的第一目标是要打败通货膨胀，如果没有打败通货膨胀，就说明虽然账面上是盈利的，但其实是亏的。
20世纪80年代中期以来，耶鲁捐赠基金的年化收益率惊人，达到12.6%，排名美国第一。这家公司以投资另类资产而闻名，1996—2016年，其风险投资资产的年化收益率高达93%。2001年以来，耶鲁捐赠基金的另类资产比例由40%逐步提高至近60%，通过承担流动性风险来获取更高的收益。
第一，耶鲁捐赠基金中几乎没有长尾的债券；第二，股票占比很高；第三，比股票流动性更差的风险投资更多，这表明耶鲁捐赠基金充分利用了捐赠基金负债端非常稳定的特点，通过承担流动性风险来获得高于市场的平均回报率。所以这个基金的资产组合充分利用了自己的特点。在具体配置资产时，采用直接投资和间接投资相结合的形式。
表7-6是耶鲁捐赠基金2016年6月的资产配置执行情况和目标比例，绝对收益的目标比例是22.5%，股权投资是16%，全球股票是15%，杠杆收购是15%，房地产是12.5%，自然实物资源是7.5%，固定收益类资产是5%，美国股票是4%。这种组合是我们从来没有见过的，可以说是一个非常极端的风险组合，但是它获得了非常好的回报率。
表7-6 耶鲁捐赠基金2016年6月的资产配置执行情况和目标比例
挪威主权基金成立于1990年，是世界上最大的主权基金之一。挪威的北海石油及油田被发现之后，石油收益全部转到了主权基金，形成了一个非常庞大的主权基金。2017年6月，挪威主权基金资产总规模超过1万亿美元，持有的全球股票高达6 500亿美元，占全球股票市值约1.3%。因为该基金主要投资的是发达国家市场，在美国等发达市场的比例会更高。
挪威主权基金的投资目标是强调资产的代际传承，财富从这一代转移到下一代。由于高度稳定的负债端，主权基金有更大的风险承受能力，同时流动性要求相对弱化。因此，挪威主权基金的全球股票投资比例一直维持在较高的水平。基于对股票和债券的长期回报与风险判断，2009年金融危机后，挪威主权基金进一步加大股票投资比例，成为相对标准的“60/40组合”。“60/40组合”是一个非常标准的教科书式组合，即债券占组合的60%，股票占组合的40%。不过后来，2009年挪威主权基金的资产管理战略经过重大调整，股票在这个组合中的占比大幅度增加了。
挪威主权基金最近几年回报率不错，主要回报来自股权投资，固定收益类资产的投资回报一直非常少。
日本养老基金的投资目标是在本金安全的前提下获取投资收益，维持养老体系的长期稳定。日本是老龄社会，养老金对于国家来说非常重要，如何让大家退休之后老有所养？答案是养老基金。
2014年以前，日本养老金的固定收益类投资占比较大，2013年固定收益类投资占比为70%，股票占比为24%（见图7-3）。但是金融危机以后，由于以日本为首的全球负利率环境，日本养老金于2014年后基于金融经济形势进行中期调整，加大股票比例（提升至50%）、调低债券比例，上下波动区间也有所扩大，以增强策略灵活性。日本养老金的投资策略是直接投资和间接投资相结合。
图7-3 日本养老基金的各项投资占比（2007—2016年）
从表7-7中可以看出，在日本养老基金中，国内股票的比例从原来的12%调到25%，翻了一倍，国外股票的比例从12%调到25%，也翻了一倍。2014年，日本首相安倍晋三实施“三支箭”经济刺激方案，日本国内的流动性大幅充裕，日元贬值，日股爆涨。在这个过程中，日本养老基金增持了1倍的日本股票的比例，应该说这也是国家QQE(17)政策与中间环节之一。
表7-7 日本养老基金的各项投资占比
但是，由于日本汇率的波动非常大，回报基本上被配到海外股票的资金抵消了，所以汇率问题也变成非常重要的问题。
挪威也有汇率问题，挪威主权基金会认为虽然汇率在短期内可能有巨大波动，但长期来讲汇率是均衡的，所以会考虑美元资产的收益率、回报率，直接投美元资产，不考虑汇率。
机构投资者恰当运用资产配置，可提升投资组合的稳定性和长期收益。通过分析海外具有代表性的大型机构投资者，得出以下结论：
第一，在负债端相对长期稳定的前提下，适当增加风险资产配比，获取更高的风险溢价。
第二，在监管允许的范围内，探索其他高夏普比、与传统资产相关性低的资产投资，如房地产REITs、股权投资等另类资产。每一类资产都有一个特点：在大型机构投资者进入之前，这一类资产都不被人关注，而且其内生回报率很高，一旦进入之后，就变成一个通行的配置品种，其优势也随之丧失。每一类新的资产都会给创新者带来新的回报，整个行业充满了创新。
第三，根据传统资产的市场有效性和定价效率，选择直接或间接配置获取Beta或者Alpha收益(18)。中国市场定价效率偏低，依然存在Alpha收益。
也就是说，在配置的过程中，将资产分为两类。第一类是高流动性的资产，如债券资产、大盘股，机构投资者直接买这类资产，或者买一个被动积极指数，比如沪深300指数或标普500指数，因为从中间拉回Alpha收益的难度非常低；第二类是低流动性的资产，比如私募股权投资，但如果选择私募股权投资，那么大多数需要委托外部投资者，比如耶鲁捐赠基金委托张磊(19)投京东、滴滴出行等公司。所以，越是非流动性的、高风险的、不发达的领域，越需要委托外部管理者来管理。这也是为什么我认为中国未来10年是优秀的私募基金外部管理人的春天。
第四，加强投后管理，强调投资组合长期盈利的稳定性和外部管理人的长期业绩。
中国资本市场起步较晚，参与者结构、投资理论等方面仍未成熟。中国资产波动大、夏普比低。因此长期持有单一资产虽然可以获得风险溢价，但其间需要承受较大波动，长期夏普比偏低。
从表7-8中可以看出，2006—2017年，股票的夏普比为0.26，平均收益率为11%，波动率29.4%，相当于平均收益率的3倍，最大回撤率为72.4%。这充分体现了中国新兴市场的特点——波动大。
表7-8 中国大类资产特点（2016—2017年）
中证500的夏普比为0.47，相对偏高，原因在于中证500都是小盘股，小盘股效益主要是壳资源(20)的价值，所以收益率高一点。
恒生指数的夏普比为0.09，平均收益率更低，为5.3%。2006年恒生指数经历了股灾以后，指数一直是横盘走势，所以恒生指数的平均收益率更低。
中债国债总财富的夏普比为0.11，比股票还差，平均收益率为3.5%。
中证企业债的夏普比为0.27，平均收益率为4.3%。
南华工业品指数的夏普比为负，平均收益率很低，波动率很高，最大回撤率高达60.3%。
现金在2017年前10年的平均收益率为3.2%，波动率为0.8%。
上述所有投资回报率都要减去现金的收益率，才能计算出夏普比，现金是基准。
其他类中，百城住宅价格指数的夏普比为1.03，平均收益率为5.8%。一线住宅价格指数的夏普比为1.17，平均收益率为7.28%，波动率为3.48%，最大回撤率只有7.97%。总的来说，房地产是非常好的资产。
中国大类资产的相关性与海外资产共通性比较强：一是股票之间的相关性很高，二是股票和商品之间的相关性很高，三是股票和债券之间是不相关的。
美国的股票和债券是负相关的，但是在中国股票和债券的相关性基本是0（见表7-9）。这导致我们在进行中国的资产配置的时候，简单地把两个资产组合在一起，就能达到0.3的夏普比，因为不相关，所以改善程度有限。而美国的市场股票和债券负相关，所以改善程度较高，夏普比提高了一倍。美国市场普遍采用“60/40组合”，夏普比直接提高到0.5的高水平。
表7-9 中国大类资产相关系数（2006—2017上半年）
中国的市场相关性也是一样的，股票、商品和债券分成两大阵营，股票和商品通称风险资产，债券相当于安全性的资产，所以两者涨跌通常是不一致的，但是股票和商品通常是一致的。
1．股票
中国股票资产具有“牛短熊长，短期波动剧烈，极端损失较大”的特点。股票的夏普比较低，仅中证500比较高，它的夏普比是0.47，平均收益率大概为10%，但是风险巨大，最大回撤率高达72%。
在相关性上，A股内部指数相关性非常大，A股和港股的相关性略弱；股票和商品指数也有一定的正相关性；股票和债券具有负相关性，但负相关性不如发达国家股票和债券的负相关性显著。
A股、上证50、沪深300、中证500、创业板之间的相关性很高，但是2017年下半年不高了。恒生指数和国内指数的相关性很弱，主要是因为两个市场的投资者结构差别很大，海外有很大的一部分投资者是全球的机构投资者，做新兴市场资产配置。国内的股市投资者基本上是散户，波动特点和海外差别很大。但是随着沪港通、深港通的开通，相关性会直线上升。
2．债券
中国债券的特点是波动率、最大回撤率等指标明显优于企业债券（见表7-10），但是扣掉无风险收益后的超额收益较低，导致夏普比偏低。如果不扣掉现金收益率，只计算债券的信息比，则信息比高达0.5%，那么意味着债券资产的波动比较小。这就导致你能够获得的平均国债收益率为3.5%，平均企业债收益率为4.3%，但大多数企业债是中石化、中石油这种高等级的企业债，如果中低等级企业债收益率能达到6%、7%，那么中国十几万亿企业债的平均收益率可能会高于6.5%。
表7-10 债券的特点
为什么大家在理财投资的过程中都把主要资产放在债券上？原因在于虽然债券的夏普比不高，但是信息比很高，波动性很小。如以3年为周期来看，那么投资债券资产可以获得接近20%的平均收益率，但是如果中间的波动较大，3年后的平均收益率接近7%，如果没有信用风险，那么相当于波动全部被消化掉了。
债券资产有一定的分散化效果，也就是说，国债和企业债的波动不完全一致。债券市场分为两类。一类是国债、金融债等利率债以及AAA等级的中石化、中石油的债券。这类债券的特点是信用风险非常小，主要受利率的波动影响，面临利率风险。另一类债券则面临信用风险，到期收益率可能平均高达6%~8%，但是信用风险比较大。所以，信用风险波动、利率风险波动的不同，导致这两类债券之间有一定的分散化效果。债券相关系数如表7-11所示。
表7-11 债券相关系数
资料来源：彭博社，Wind金融终端，乐瑞资产。
3．大宗商品
大宗商品的特点是超额收益为负，波动率和最大回撤率较大，夏普比非常低，同时和股票资产有一定的相关性（见表7-12和表7-13）；通货膨胀时期表现较好，可以抵御通货膨胀给投资组合带来的负面冲击。
表7-12 大宗商品的特点
表7-13 大宗商品和股票债券的相关系数
资料来源：彭博社，Wind金融终端，乐瑞资产。
比如，在通货膨胀阶段，大宗商品的涨幅大于股票，在通货紧缩阶段如果做空，就可以获得较高的回报，这是大宗商品的特点，大宗商品是阶段性的应用商品。
4．非标资产
非标资产是中国一个比较特别的大类资产，是相对于标准化融资（即贷款）而言的一种对企业的债权性融资。中国非标资产呈现如下特点：投资比例受监管约束，流动性较差，没有可以公开交易的市场；收益率的差异取决于主动获取项目的能力。
从图7-4中可以看出，在2012年之前，非标资产的平均回报率为9%，即便到2017年也高达6%~7%。中国保险公司资产端的平均回报率只有5%，所以保险公司用很多钱投非标资产，因为非标资产能提升资产总值。
图7-4 非标资产回报率（2008—2017年）
资料来源：Wind金融终端，乐瑞资产。
整体来看，中国市场的定价效率很低。随着中国市场的开放和参与者的多样化，传统资产的特点还在不断变化，我们需密切关注由此带来的机会和变化。
2003年公募基金真正进入历史舞台，股市才迎来价值投资的理念。股票市场的积极管理依然非常有效，股票市场的Alpha收益很高，原因是目前投资者结构依然以散户为主，海外很多股票基金或机构投资者非常希望进入中国市场。我们问他们，中国股票市场的市盈率那么高，你们为什么要进来？他们说，中国市场散户比例非常高，历史上韩国以及中国台湾的散户的比例都曾经非常高，散户比例高导致定价效益非常低，中间的Alpha收益非常高。也就是说表面上看整体的市盈率非常高，但是如果投资恰当，那么综合回报率将远远超越发达国家市场。
债券市场目前面临比较大的变革，专业化程度越来越高。过去投资债券的时候，只需要考虑利率风险，不用考虑信用风险。现在多了一个维度——信用，相当于变成了两维，原来是一维世界，现在是两维世界，专业度和难度大大增加了。债券市场较长时间以配置型机构为主，最近几年参与者结构多样化并出现交易型机构；叠加刚性兑付打破，基本面决定债券价值的时代刚刚拉开序幕。
大宗商品的投机力量显著，且以高投机性散户和产业投资者为主。但近年来，以私募基金、资产管理产品等为代表的机构投资者开始入场，市场风格发生变化。市场在资产配置上最大的问题是容量非常有限。如果你有30亿元的资金，你想投入更多，但投不进去，因为市场规模就是30亿元。
另类资产是以获取租金收入为标的的房地产市场，投资收益率及夏普比较为适宜，且与其他资产相关性较低。中国市场缺乏标准化REITs产品，虽然现在市面上有很多产品叫REITs，但本质上是策略，不是真正的REITs，普遍尚未被纳入主要配置资产的范畴。不过，另类资产是一个非常值得探讨的方向。
现在，主流机构在进行配置时主要以股票和债券为主。
但是股票和债券的夏普比很低，略高于0.2，它们的平均收益率则差距较大，分别是5%以上和10%，资产配置以后的结果怎么样？
首先，做简单的资产配置，我们将债券、股票、现金、黄金按照保守、平衡、激进三个方式配置（见表7-14），结果和美国市场配置的结果天差地别，差别就是保守组合、平衡组合和激进组合的夏普比只提高了0.1，但是收益率明显下降。
表7-14 简单配置后的组合
注：无风险平均收益率=3.2%。
资料来源：彭博社，Wind金融终端，乐瑞资产。
这导致最大回撤率也没有得到明显的改善，类别改善不小，从70%以上降到20%、30%，但还是不可承受。图7-5显示，不管是原生的资产，还是经过配置的资产，夏普比（收益率／波动率）都在这条线附近，说明配置前后的差别不大。
图7-5 资产配置前后对比
大型机构投资者负债端久期较长、较为稳定，因此可以更多配置于权益、非标（含PPP(21)、房地产项目、股权）等低流动性资产，以获得更高风险溢价，同时增加配置资产类别，相对于传统的股债更具分散化效果。
我们主要模拟了两种有代表性的配置方法，检验资产配置在中国的有效性。一种是恒定比例组合，包括传统的60/40组合和永久组合。另一种是均值方差组合，包括传统的被动型均值方差组合以及加入部分主动管理后的均值方差组合。
方案1：恒定比例组合——60/40组合
在恒定比例组合中，债券还是用债券指数，但是股票换成了A股和港股。这个组合的实操性很强，因为有港股通，就完全可以投港股，A股占40%，港股占20%，债券占40%。配置之后，平均收益率提高到11.13%，波动率为13.69%，夏普比提高到0.56，最大月度回撤率降低到22.68%（见图7-6和表7-15）。
图7-6 60/40组合净值趋势（2012—2017年）
资料来源：Wind金融终端，乐瑞资产。
表7-15 60/40组合配置后的特点
注：无风险平均收益率=3.5%。
资料来源：Wind金融终端，乐瑞资产。
对国内大部分机构投资者来说，股票和债券仍是主要的资产配置类别。由于股票权重较大，因此60/40组合的波动率和最大月度回撤率也较大，虽被国外机构投资者所运用（如挪威主权基金），但当前环境下不适合中国机构投资者。
方案2：恒定比例组合——永久组合
太平洋高地资产管理公司成立于1982年，在经常运用永久组合策略方面是最具代表性的机构。
在这个组合中，A股占15%、港股占5%、债券占20%、黄金占20%、房地产占20%、REITs占20%、非标资产占20%，配置后的回报率为8.49%，但是波动率更低，为0.47%，夏普比达到0.86，最大月度回撤率降低到0.51%（见图7-7和表7-16）。这是一个非常具有现实意义的配置方案，按照这样的方案配置，基本上能够比较稳定地获得8%左右的回报率，我们又成功了一步。
图7-7 永久组合净值走势（2012—2017年）
资料来源：彭博社，Wind金融终端，乐瑞资产。
表7-16 永久组合配置后的特点
注：另类资产以非证券投资类信托为代表，无风险平均收益率=3.5%。
资料来源：彭博社，Wind金融终端，乐瑞资产。
由于更加分散，永久组合控制了波动和最大月度回撤率，提高了夏普比。但由于对代表大宗商品的黄金投资比例较高，永久组合在调整前不适合中国机构投资者。
方案3：均值方差传统组合
使用均值方差模型，以2006年6月至2012年6月的历史数据为样本计算各类资产的相关参数，并根据管理人的主观预判对参数修正，执行年度再平衡。此外，根据监管对银行投资比例的限制，对黄金、REITs、非标资产设置投资上限，上限是10%。
我们把上限设置为：房地产REITs 10%、非标资产10%、债券64%、黄金2%。非标资产配置是根据前6年数据的合理估计，估计了结果以后再代入参数，通过均值方差值优化，之后债券重新回到64%，最后结果是什么？
在回测检验期，均值方差传统组合提高了平均收益率，同时降低了波动率，获得了较高的夏普比。平均收益率进一步降低到7.7%，波动率降低至3.78%，夏普比达1.1，最大月度回撤率降至2.6%，这个组合基本上处于非常优秀的投资回报水平（见图7-8和表7-17）。
图7-8 均值方差传统组合净值走势（2012—2017年）
资料来源：Wind金融终端，乐瑞资产。
表7-17 均值方差传统组合配置后的特点
注：另类资产以非证券投资类信托为代表，无风险收益率=3.5%。
资料来源：Wind金融终端，乐瑞资产。
方案4：均值方差增强组合
在均值方差传统组合中，保持各大类资产的权重不变，将间接配置能带来的超额收益纳入考虑。基于数据可得性考虑，此处以乐瑞纯债产品替代信用债指数，以乐瑞房地产基金代替房地产指数。
假如投资者除了配置以外，在优选管理人时还选了一些优秀的基金经理，在某些部分比如债券基金、房地产基金方面得到了更高的回报，我们称之为“增强组合”。在均值方差增强组合中放入优秀的基金以后，组合投资收益得以增强，同时波动率下降、夏普比提升较为明显，平均收益率提高到9.64%，夏普比提高到1.63，最大月度回撤率降低到1.86%（见图7-9和表7-18）。
图7-9 均值方差增强组合净值走势（2012—2017年）
资料来源：Wind金融终端，乐瑞资产。
表7-18 均值方差增强组合配置后的特点
说明：另类资产以非证券投资类信托为代表，无风险平均收益率=3.5%。
资料来源：Wind金融终端，乐瑞资产。
应该说，整体市场的基金中只有5只基金能超过这个水平。表7-19列出2012年6月至2017年6月资产及模拟组合表现，最初的夏普比很低，股票只有不到1，债券收益略高。债券的夏普比高是因为我们预测未来5年的市场是债券牛市多、熊市少的市场。
表7-19 2012年6月—2017年6月资产及模拟组合表现
资料来源：Wind金融终端，乐瑞资产。
黄金的夏普比是负的，房地产的夏普比是2.12，非标资产的夏普比是9.66。乐瑞债券组合的夏普比是1.87，60/40组合的夏普比是0.56，永久组合的夏普比是0.86，均值方差传统组合的夏普比是1.10，均值方差增强组合的夏普比是1.63。所以，通过简单的资产配置，就能打败绝大多数的传统基金，这就是资产配置的魅力所在。
为什么房地产资产项目的夏普比是2.12，平均收益率是11.68%，这个数据怎么来的？
在收益模拟测算时，采用的房地产REITs收益率指标为一线城市房价涨幅，主要原因是该指数为目前可得时间区间最长、公布频率相对较高且数据质量相对可靠的数据。一线城市房价涨幅可以作为机构投资者投资房地产收益的代表性指标。主要原因在于通过将其与股票市场房地产指数的净资产收益率（ROE）水平、商业地产租金的内部平均收益率对比，平均收益率水平较为接近。
中信一级行业房地产ROE水平在2006—2017年上半年的均值约为12%。假设商业地产首年租金占其投资成本的比率，即投资回报率为4%，租金年均涨幅为3%（与通货膨胀水平相当），周期为40年，则平均年化收益率是7.5%。
本文根据作者2017年12月22日在“北大汇丰金融前沿讲堂”的演讲整理，经作者审阅。