（报告出品方/分析师：国盛证券 赵雅楠 杨莹 张望 王佳伟 ）
1.1 发展历程：黄金为基，乘风破浪
中国黄金为中国黄金集团旗下唯一黄金珠宝零售平台。
中国黄金为国资委旗下中国黄金集团有限公司的控股子公司，是专业“中国黄金”品牌运营的大型黄金珠宝生产销售企业，承载着集团延伸产业链的重要使命。
公司发展基因充分融合市场化与资本化，通过 “引资本、转机制、IPO 上市”等途径完成混合所有制改革，实现股权结构多元化、治理结构制衡化与内部机制市场化，并于 2021 年正式登陆上交所，是国务院国有企业改革“双百行动”首单主板上市企业。
发展至今，公司集合设计、加工、批发、零售各环节于一体，以“中国黄金”母品牌为主相继衍生“珍·如金”、“珍·尚银”等子品牌，确立连锁+专卖销售模式，已于全国建立 30 家品牌服务中心及 3000+家加盟店。
回溯过往，公司发展历程可划分为三大阶段：
➢ 投资金条时代（2006-2011）：公司前身中金黄金投资有限公司成立于 2006 年，为中国黄金集团迈向零售的首次尝试，依托集团综合优势首推“中国黄金投资金条” 产品。
2008 年公司更名为中国黄金集团营销有限公司并率先推出“99999 至纯金”，突破性地将 99999 高纯金材料引入消费市场。
至 2009 年末公司成立的中国黄金专卖店于全国各地已拓至 1000 家，并被中国黄金协会授予“中国黄金投资金条”中国黄金第一品牌投资金条。
➢ 黄金首饰时代（2012-2021）：继成立中国黄金集团黄金珠宝有限公司后，公司于 2012 年首推“珍·如金”高端珠宝首饰品牌正式实现由金条加工向珠宝业务的拓展，并于 2014 年推出快时尚首饰品牌“珍·尚银”，多品牌并举开拓项链、耳饰、手链、吊坠等丰富产品矩阵，覆盖终端多层次黄金珠宝消费需求。
期间公司开展混合所有 制改革，通过增资扩股引进中信证券、京东、兴业银行等一系列市场资本，建立各 种所有制资本互相制衡与体制机制、薪酬结构改革，全面优化人才队伍建设，并于 2021 年 2 月成功于上交所主板上市。
➢ 开拓培育钻石（2022-至今）：公司于 2022 年半年报明确发展培育钻石的信心与策略，业务发展基于黄金但不止于黄金，将进军培育钻石领域开辟珠宝行业的第二成长曲线，根据市场需求与发展趋势积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度。
1.2 主营业务：从投资向消费，由单品到系列
黄金为主，直营与加盟渠道多线拓展。
公司收入来源丰富，业务结构多元，从渠道结构看公司以直销+加盟模式拓展全国渠道网络，其中直营门店主要销售投资金条、黄金珠宝及 K 金珠宝产品，加盟模式主要向公司贡献品牌使用费与管理费。
当前公司已在一二线城市高端商圈共开设直营门店 91 家塑造终端优质品牌形象，并建立省级+终端两级加盟体系共 3630 家加盟店迅速开拓下沉市场。
➢ 黄金产品：金条占比近 50%，黄金首饰及制品比重提升。
黄金产品为公司第一大收入来源，2021 年公司黄金类产品生产量和销售量为 144.34/142.66 吨，同比增长 56.98%/53.09%，2022H1 期间黄金产品总收入规模达 248.75 亿元，占总营收比重达 98.20%，其中
1）金条占黄金产品收入比重长期超 50%。公司销售的金条由上海黄金交易所直接采购原料并通过子公司中原制品进行自主生产加工，主要锚定黄金的投资理财用途，具备“流量大、毛利率低”的特点，2020H1 在黄金产品中的收入占比达 44.70%。
2）黄金首饰主要系主品牌旗下的黄金手镯、戒指、项链、耳环、挂坠、手链等饰品销售收入，2020H1 在公司黄金产品收入占比达 47.21%；
3）黄金制品指公司设计加工的黄金类贵金属艺术品、工艺品摆件等，2020H1 收入占比仅 为 8.08%。
➢ K 金珠宝：由黄金走向玉石的品类拓展。
K 金珠宝主要包括子品牌“珍·如金”和 “珍·尚银”旗下的 K 金、铂金、白银等金属饰品，以及钻石、珍珠、翡翠、玉石、彩色宝石等镶嵌类珠宝产品，品类覆盖手镯、戒指、项链、挂坠、耳环、手链及各类工艺品等，是公司由传统黄金制品向镶嵌类首饰拓展的重要收入源。
其中“珍·如金”品牌定位中高端轻奢时尚消费，首饰价格区间约 500-4000 元，“珍·尚银”品牌锚定年轻化消费市场，产品价格带约 500 元左右，2022H1 两大品牌合计贡献的 K 金珠宝收入达 2.28 亿元，占集团总收入比重为 0.90%。
➢ 品牌使用与管理服务费：加盟体系下的稳定收入。
公司向加盟商主要收取品牌使用费与管理服务费，二项费用年均稳定贡献收入超 1 亿元，其中
1）品牌使用费：主要为允许加盟商从指定供应商采购产品并检验合格后挂签使用“中国黄金”品牌进行销售收取的费用；
2）管理服务费：为公司向加盟商提供有关产品、经营等方面培训及指导服务所收取费用。至 2022H1 公司品牌使用费与管理服务费收入分别达 0.40/0.29 亿元，合计占总营收比重为 0.27%。
1.3 股权管理：央企混改完善治理，员工持股强化激励
国资委实际控股，产业链资源丰富。
公司第一大股东为国资委全资控股的中国黄金集团，合计持股比例达 44.34%，其中直接持股 38.46%。
中国黄金集团拥有 4 家上市公司，即业内首家 A 股上市企业中金黄金（600489.SH）、于多伦多和香港两地上市的中国黄金国际（2099.HK）、中国黄金（600916.SH）以及辐照消毒灭菌行业首家 A 股上市企业中金辐照（300962.SZ），集合黄金采矿、冶炼、零售、工程开发为一体的完整产业链。
中国 黄金作为集团在黄金零售业的唯一平台可充分享受母公司在全产业链环节的资源支持， 助力国家黄金产业政策践行。
“混”与“改”紧密结合，资本引入促新生。
中国黄金于 2017 年获批为国务院国企混合所有制改革第二批试点企业，并于 2018 年入围国资委“双百行动”改革名单，积极引入非公资本，对企业治理生态形成有效制衡。当前公司充分引入战略与产业投资方，其中中信证券具备大宗商品业务链优势；京东以宿迁涵邦持股 2.76%，拥有电商、物流领域优势。
产业投资者中，涵盖如彩凤金鑫等下游经销商，是公司维护终端零售市场的有效保障。集团的一致行动人黄金科技持股 1.38%，直属行业自律组织中国黄金协会，进一步夯实公司业内资源、信息优势。
股权激励涵养集团关键人才。
公司以公开、公平、公正的方式引进核心骨干员工持股，建立了市场导向的选人用人机制和短、中、长期协调配套的激励约束机制推动公司活力、凝聚力、竞争力不断提升。
2017 年公司搭建中金珠宝员工持股平台，参与该轮员工持股的员工共 150 人，均为与公司签订劳动合同的经营管理人员和核心骨干员工，占总员工人数（833 人）比例为 18.01%。员工持股平台合计向公司增资 8,660.20 万元，增资价格为 3.88 元/单位注册资本。
截止 2022 年年中，骨干员工通过泉州君融、泉州东创、泉州玮业合计持股占比 5.36%。
核心团队管理能力卓越，产业经验丰富。
公司打破人才选用的内外藩篱，打通干部“能上能下、能进能出、双向流动”的竞争通道，当前已拥有具备黄金珠宝丰富从业经历与管理经验的核心团队，多位元老级人物对行业的发展具有深刻的认识和理解，在企业管理、市场营销、渠道建设、产品研发等方面积累了丰富的经验。
其中董事长陈雄伟先生为高级黄金投资分析师，兼任中国黄金协会副会长与中国珠宝玉石首饰行业协会副会长，于 2006-2018 年历任公司董事长、总经理等要职；董秘陈军先生为高级黄金分析师，深入黄金市场与渠道管理，曾任旗舰店店面主管、资源管理部总经理兼任辽宁与郑州分公司总经理。
知识化、专业化的管理团队具备敏锐的市场洞察力和业务执行力，对市场、产品设计、品牌运营等有着前瞻性布局。
1.4 财务分析：营收波动上行，盈利稳健提升
营收波动上行，利润稳健成长。公司核心主业为黄金产品销售，收入变化与金价波动高度相关，2020 年以来疫情反复扰动至公司门店销售数据大幅波动，其中 2021 年营收在疫后复苏与低基数下实现 50.23%的高增至 507.6 亿元。
2022Q1-Q3 期间营业收入略有下滑至 356.9 亿元，期间公司净利润水平在费控能力优化下维持稳健增长 2017-2021 年以来 CAGR 达 27.70%，2022Q1-Q3 合计实现归母净利 6.14 亿元，同比增长 9.95%。
毛利率波动走低，费用率管控良好。
2017 年以来公司整体毛利率水平处于约 3%-5%的 较低区间，主要系低毛利率的投资金条产品销售占比较高所致，期间年度波动也受黄金价格与产品结构调整影响。
2019 年整体销售毛利率同增 2.38pcts 至 5.13%主要系毛利率较高的黄金首饰收入占比提升以及黄金标准金价格上升，近年来毛利率走低主要系黄金投资保值需求的增长致低毛利率的金条销售收入占比的进一步提升。
期间公司费用管控能力优秀，各项费用率均基本控制在 1%以下的低水平，管理与财务费用率稳中有降，并带动净利率水平稳健提升，至 2022Q3 公司销售净利率已达 1.73%。
现金流量充沛，营运能力整体提升。
公司商业模式以黄金为运作基石，资产负债率保持平稳，在适当的杠杆率支撑下具备强变现能力与资产流动性。
2019-2021 年公司存货周转和应收账款收回的能力呈上升趋势，至 2021 年公司存货周转率、应收账款周转率同增 3.48/14.69pcts 达 12.60%/53.80%。
公司积极扩大销售网络，业绩成长稳健，经营活动现金流连续三年实现净流入，2021 年末现金及等价物同比增长 35.44%至 46.13 亿元，期间盈利能力伴随产品结构调整与规模效应释放逐步提升，ROE 水平持续改善优化，至 2022Q1-Q3 已提升至 9.0%。
2.1 需求端：古法金工艺普及，金饰销售亮眼
金银珠宝类社零规模持续扩大，金饰销售优于镶嵌。
根据国家统计局数据显示，2021 年我国金银珠宝类零售额达到 3041 亿人民币，同比增长 30%，2021 年黄金首饰消费量同比增长 45%，考虑到金价因素后市场规模增速或更快。
我们判断金饰销售表现更优的原因一方面来源于近两年宏观环境波动，金饰独有的避险功能深受消费者青睐，另一方面古法金工艺的应用极大提升了金饰产品的设计以及易用性。
金饰消费历史悠久，黄金产品市场规模占整体珠宝首饰市场比重超50%。
我国黄金文化一脉相承，自古以来黄金就受到国人的追捧，随着我国经济的发展和消费者消费观念的转变，黄金珠宝首饰的消费在满足传统婚庆刚性需求的基础上逐步向情感消费扩展，开始成为订婚日、结婚纪念日、父母生日等表达情感的方式。
根据中国珠宝玉石行业协会数据，2021 年中国珠宝首饰市场规模达到 7200 亿元，同比 2020 年增长 18%，其中黄金产品市场规模约为 4200 亿元，同比增长 23.5%。
进入 21 世纪，我国黄金市场快速发展。
我国黄金市场的全面开放，起于 2002 年上海黄金交易所的开业，2008 年经证监会批准黄金期货正式在上海期货交易所上市，我国黄金珠宝市场全面走向开放。此后居民对于黄金珠宝的消费需求快速增长。
➢ 2008-2013 年：政策放开促使黄金产品市场需求量快速增长。
2008 年以后受益于国家政策的放开以及在国际经济局势的动荡态势下金价持续上行，我国黄金产品市场规模快速扩张，2008-2013 年黄金产品市场需求量 CAGR 达到 20%，2013 年全国黄金消费量突破 1000 吨，同比增长 40%+。
➢ 2014-2018 年：金价震荡，国内黄金市场需求量稳步增长。
1）金价分析：2015 年金价在 216~260 元/克之间震荡，2016 年初开始由于全球经济低迷，以日本为代表多国陆续进入负利率时代，同时美国上半年经济数据疲软致使市场重新审视美联储加息节奏，金价自 2016 年 2 月开始快速上升，6 月英国脱欧后全球风险点逐步出 清，同时美联储强化市场对于加息节奏的预期管理，金价再次进入震荡区间。
2）黄 金消费量分析：受 2013 年“抢金潮”透支消费的影响，2014 年全国金币及金条消费量/黄金首饰消费量同比分别减少 58%/7%至 167.93/667.06 吨，金币及金条消费量下滑对比黄金首饰尤为明显。2016 年后金币及金条消费量保持稳定在 300 吨左右，黄金首饰消费量则随着国内经济形势的逐步好转稳步增长。
➢ 2019 年至今：全球经济形势低迷，金价持续走高。
1）金价分析：2018 年末开始
全球主要经济体发出经济下行风险警告，世界经济形势陷入寒冬，7 月/9 月/10 月美联储连续进行三次降息，同时地缘政治形势紧张，全球贸易局势不确定性持续增强，2020 年开始新冠疫情暴发，全球经济持续低迷，黄金作为优秀的避险资产，金价最高涨至 445 元/克，2020 年下半年后随着疫情逐步得到控制，金价逐步回落， 2021 后在多种力量的作用下呈现震荡走势。
2）黄金消费量分析：2019 年下半年金
价快速上行，导致黄金投资者持较谨慎态度，当年金币及金条消费量同比下滑 27%至 225.8 吨，同时经济下行压力增大导致金饰消费也呈现明显下滑，2020 年在疫情影响下金饰消费进一步加大，然而金条以及金币的消费量在避险以及投资需求下同比增加 9%，2021 年金饰需求反弹。
2.2 供给端：行业竞争分散，本土品牌仍以渠道为主要拓展方向
目前我国黄金珠宝市场主要由外资品牌、港资品牌以及内资品牌三足鼎立局面。
在品牌定位上，以 Tiffany、Cartier、Bvlgary 为代表的国际品牌定位高端市场，根据公司官网数据，目前 Tiffany/Catier 在内地的门店数量分别为 38/39 家，且主要分布在一线以及新一线城市，相比之下以周大福、周生生为代表的港资品牌以及由老凤祥、周大生、中国黄金为代表的内资品牌当前内地的门店数量庞大，且高线城市与低线城市均有覆盖。
对比之下，高端国际品牌的优势在于设计和产品质量领先行业，且品牌文化悠久，港资以及 内资品牌的优势则在于价格带相对更低，且渠道数量广阔。
2.2.1 产品端：古法金工艺助推金饰热销，然品牌之间产品差异化仍存提升空间
3D 硬金、5G 黄金、5D 硬金工艺以及古法黄金工艺陆续推出，黄金产品工艺逐步升级。
长期以来黄金饰品始终是我国珠宝首饰市场的主要角色，黄金首饰的生产加工主要流程为熔金、倒模、抛光、制模、压光、车花等。
然而在传统工艺下黄金首饰硬度低、易磨损、不易保持细致花纹的缺点，为了解决这些问题，行业内陆续推出 3D 硬金、5G 黄金、5D 硬金工艺以及古法黄金工艺。
➢ 3D 硬金：3D 硬金产品具有体积大重量轻、硬度高以及款式精美的特点。
3D 硬金采用中空的纳米电铸技术，同体积大小的饰品重量更轻，使得体积大小差不多的饰 品价格上更便宜；同时 3D 硬金产品的硬度更高，在日常佩戴过程中不容易磨损、刮花以及变形；另外 3D 硬金产品可以采用更加精美的蜡模进行倒模，同时由于硬度的提高设计和工艺也可以提升。
➢ 5G 黄金：3D 硬金首饰因为是中空的，所以相对较脆，一旦压扁或者损坏则难以修复，而 5G 黄金的生产过程中通过在熔金过程中加入“硬金粉”到金料中，再经高温熔炼催化，使得黄金分子结构更加紧密，从而增加材料的硬度。
5G 黄金和传统的黄金首饰一样，除了特殊的中空或者镂空等款式无法修复外，其他的首饰如果有损坏或断裂都可以进行修复。
➢ 5D 硬金：5D 硬金跟传统 3D 硬金在工艺上基本一致，只是在电铸药水上进行升级使得电铸出来的产品硬度更硬同时同体积下产品更轻，同样大小的 5D 硬金饰品比传统金饰品要轻 70%，同时电铸液中不含有氰化物，更加环保。
➢ 古法金工艺：周大福集团在 2018 年首次尝试将古法金工艺与国潮风格相融合，推出了“传承”系列，以千年前的符号、图案、文化为元素，结合现代的审美、结构、佩戴习惯进行时尚创作，用黄金传统工艺制成手感好、可把玩的黄金饰品，传递及承接最真挚的祝福。
产品一经开售便获得广泛好评，古法金在短时间内成为了消费者追捧的珠宝界“新宠”，成为了引领潮流的最火爆首饰之一。
行业公司多覆盖产品设计以及销售环节，生产以外包为主，产品差异化相对较低。黄金珠宝生产主要涉及采购、设计、生产以及销售环节，其中采购、设计以及生产环节外部公司进入的门槛相对较低：
1）设计环节：根据我们跟踪目前行业内公司在产品设计方面，为了提升产品研发效率，多采用内部设计师研发+外部设计师合作+外包厂商选款的方式进行；
2）生产环节：在黄金珠宝的生产过程中委外生产占据了很大比重（尤其是黄金产品），根据公司披露周大生将产品的生产外包给专业的珠宝首饰生产厂商，中国黄金的金饰业务也是几乎完全由外部供应商进行生产。
2.2.2 渠道端：渠道数量仍存提升空间，品牌公司聚焦渠道拓展
基于行业发展阶段和产品特性，珠宝公司渠道扩张仍在路上。
根据我们跟踪，截至 2022H1 周大福珠宝/老凤祥/周大生门店数量分别为 5931/5055/4525 家，同比扩店明显，我们判断当前珠宝行业仍处于发展初期，一方面品牌商仍需要大量的线下门店以提升品牌知名度和影响力，另一方面珠宝品牌作为中高端消费品牌，线下门店所提供的优质服务和购物体验是影响消费者决策的重要因素。
金饰产品面向消费群体广阔，在渠道拓展过程中，品牌商多采取加盟模式拓店。
由于历史因素，我国金饰品牌商前身多为金店/银楼，在发展过程中致力于满足广大消费者的饰品佩戴需求，因此在渠道拓店中充分发掘加盟商的力量，拓展加盟店，力图以最快速度 实现渗透率的提升。
2019 年周大福实行省代政策，经品牌授权后省级代理商可以在指定省份的部分地区按公司统一的管理制度和流程标准发展加盟店，2021 年周大生为实现快速拓店，开始推行省代模式，依赖省级代理商的资源和能力进行渠道拓展。
在利润分配方面给，根据我们跟踪目前加盟商利润在金饰产品链条中大约占比在 20%左右，拓店动力足。
在目标市场层级方面，随着低线城市消费力的提升，金饰品牌加大低线城市进攻力度。
周大福、老凤祥、周大生、中国黄金等黄金珠宝品牌，面对的是更广泛的消费群体，目前低线城市消费力量快速崛起，品牌公司逐步深入低线城市拓店，而在高线城市打造样本店提升品牌影响力。
周大福作为行业快速拓店的先行者，目前在三线及以下城市门店数量/RSV 占比为 47.9%/36.9%，周大生在创立之初就以低线城市为主力，目前公司进一步加大低线城市渠道拓展力度以巩固品牌地位。
3.1 渠道端：渠道数量持续扩张，加盟商纽带稳固
二级代理商模式，助推公司门店数量扩张。
公司在销售规模较大的省区设置两级加盟商（省级加盟商和终端加盟商），公司直接与省级加盟商开展业务往来，终端加盟商一般不与公司直接开展日常业务往来，对于个别无省级加盟商覆盖的区域或者一些规模较大的加盟商，公司特许其作为直接加盟商开展业务往来。
➢ 省级代理商在协助销售和渠道拓展之外，承担品牌宣传和市场营销责任。
公司授权省级加盟商在其区域内进行品牌展示、宣传产品推广等活动，协助公司输出品牌文 化，推升市场知名度和渗透率，同时省级加盟商在日常经营过程中不断向公司反馈市场需求，帮助公司调整产品设计与布局投入。相对来讲，直接加盟商与终端加盟商则以零售业务为主。
➢ 省级代理商结构稳定，终端加盟商与门店数量持续扩张。
截至 2019 年末省级加盟商下终端加盟商数量为 1714 家，控制店面数量为 2534 家，直接加盟商控制的门店数量为 318 家。截至 2021 年末公司终端店面数量为 3721 家（含 91 家直营店面及 3630 家加盟店面），其中加盟店面同比 2020 年末净开 561 家，增速为 18%。
加盟商关系稳定，利于公司业务规模扩张。
2017 年为了落实混合所有制改革，公司引入多元投资者，目前公司第二大股东北京彩风金鑫商贸中心（有限合伙）系由公司 30 个省级加盟商/直接加盟商组建的产业投资平台。
目前北京彩凤金鑫商贸中心（有限合伙）持有公司 8.31%的股权，各合伙人所持有的份额较为分散，各合伙人间接持有公司的股权比例区间为 0.11%-0.54%，根据公司披露公司 2019 年度与彩凤金鑫平台 30 个加盟商之间产生的销售额占公司经销模式销售收入的 82%。
我们认为加盟商通过彩凤金鑫平台和公司形成利益共同体，提升了公司经营的稳定性，同时在公司进行业务规模扩张时，也容易获得加盟商的支持。
2021 年公司电商体系首次进入直播市场，积极与明星以及平台头部达人合作。
在具体的渠道分布中，根据招股书披露，2020H1 公司前五大电商渠道分别为京东渠道（占比 44%）、小米有品渠道（占比 28%）、淘宝渠道（占比 16%）、中国黄金微商城（占比 4%）以及腾讯渠道（占比 2%）。
在产品品类中，电商渠道以金条产品为主，金条销售占黄金产品整体销售比重由 2017 年的 91%提升至 2020H1 的 99%。
3.2 品牌与产品端：品牌力强劲，金饰产品持续升级
对于消费者来讲，中国黄金品牌力强。中国黄金作为“中字号”企业，能够获得消费者的信任与青睐。“中国黄金”品牌坚持践行“黄金为民，送福万家”的服务理念，履行央企社会责任，致力于提升品牌在投资者与消费者心中的地位和价值。
多年经营实践中，“中国黄金”品牌获得多方认可，品牌知名度、忠诚度不断攀升。
“2021（第五届）中国黄金珠宝消费者满意度调查暨中国金店 100 强”颁奖典礼上“中国黄金”品牌被授予“全国连锁推荐品牌”称号，12 家门店荣登“2021 年（第五届）中国金店 100 强”榜单，荣登“点赞 2021 我喜爱的中国品牌”百强榜。荣誉见证实力，服务铸就品牌，多年来公 司坚持用优质的产品、贴心的服务回馈广大消费者，赢得顾客信赖。
公司主营黄金产品（含金条、黄金首饰以及黄金制品），按照生产量划分金条占比 62%， 黄金首饰及制品占比 38%。
2021 年公司实现营收 508 亿元，其中黄金产品收入约为 500 亿元，占比接近 100%，该比例过去 5 年一直保持稳定。
黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品。金条作为中金珠宝重要产品，主要以标准金为原料加工制成不同规格、品类和图案的金条类产品，具有较高投资收藏价值；黄金首饰为黄金足金首饰，品类包括手镯、戒指、项链、耳环、挂坠、手链等；黄金制品为黄金贵金属制成的艺术品及黄金工艺摆件等。
➢ 按照收入拆分，2019 年金条/黄金首饰营收占比 53%/38%。
根据公司招股说明书披露，2019 年金条/黄金首饰/黄金制品占公司黄金产品营收比重分别为 53%/38%/9%，2017-2019 年黄金首饰占比持续提升。
➢ 按照生产量拆分，2021 年自产/委外生产量占比 62%/38%。
根据公司披露，金条产品主要由子公司中原制品自行生产（目前产能 150 吨），而黄金首饰以及部分黄金制品通过委托外部工厂加工的方式完成生产，K 金珠宝类产品和部分黄金制品 以采购产品为主。
2021 年公司自行生产黄金产品约为 89.4 吨，占比 62%，委外加工生产黄金产品约为 54.9 吨，占比 38%，因此我们近似判断 2021 年金条产品产量占比 62%，黄金首饰及制品产量占比 38%。
公司大力实施差异化产品战略，产品矩阵、品牌形象全新升级。
2021 年公司明确产品创新策略，通过精准分析市场需求、结合国货浪潮等试下热点题材，联合内外部设计资源，研发生产诸如故宫、迪士尼、航天十二宫等新款系列产品，构建年轻化、活力化的新一代产品序列。
同时公司以上市为契机，自主研发主打产品“中金祥锣”及上市相关文创产品，同时协助客户打造“开年祥锣共响”等特色仪式，实现品牌文化输出。
目前公司黄金首饰重点系列有“承福金”、“玲珑金”、“国宝金”等系列：
➢ 玲珑金：玲珑金是公司推出的硬金首饰系列产品，产品克重小、趣味性强、易搭配，主要针对儿童、祈福、婚庆、符号和少女五个主题方向进行研发。
➢ 承福金：承福金系列是中国黄金推出的古法金产品，并为其设计了“中国黄金·承福纹样”，该纹样以福字为设计载体进行变形，将黄金为民的央企形象，福多财旺的美好祝福赋予其中，系列产品包含手镯、戒指、吊坠、珠串等。
➢ 国宝金：2022 年 7 月公司在中国黄金电商平台发布古法工艺“国宝金”系列产品，获得消费者极高关注度。该系列产品旨在用佩戴“国宝”的方式带领消费者走近国宝，让国宝文物“活”起来。
根据中国黄金报资料显示，7 月当日抖音、快手、京东等旗舰店店铺同比进行产品直播，其中京东中国黄金珠宝首饰旗舰店开播仅四十分钟，便收到 21 万用户观看，互动点赞超过 111 万，消费者关注度极高。
3.3 开拓黄金回购业务，延申产业链培育新动能
公司打通了黄金实物流转闭环中的最后一环，设立了中金精炼（深圳）科技集团有限公司，为公司发展注入新的增长动能。
2020 年 12 月，中金精炼正式通过验收，获得上海黄金交易所标准金锭交易资格，并于 2021 年 4 月正式投产，形成了“黄金回收+标准金锭交易”的完整黄金回购链条，目前中金精炼拥有国内外先进工艺以及现代化的生产设备，可以大规模生产纯度高达 99.99%的高纯金产品。
公司全力为市场提供高品质、可信赖的黄金精炼以及回收服务，致力于让“中国黄金”成为广大消费者心目中最可信赖的贵金属品牌。
我们认为黄金回购业务的拓展，一方面帮助公司拓展业务营收，另一方面有助于提升“中国黄金”品牌的市场影响力。
➢ 黄金原料是金饰公司最重要的生产要素，回购业务的拓展拓宽公司收入来源。
2022Q3 我国黄金供应总量是 1215.23 吨，其中回收金为 275.8 吨，占比超过 20%，“回收金”是市场黄金的重要供给源头，因此黄金回收精炼业务的开展，在很大程度上拓宽了公司的收入来源。同时在长期的发展过程中，我国民间存金规模也达到了相对高的体量，而这也为中金精炼提供了相对丰富的原料。
➢ 完善的回购渠道，提升消费者品牌信赖度。
对于消费者而言，能否拥有完善的熔金回购渠道有利于提升消费者金饰的购买意愿，根据我们跟踪目前市场上的金店在进行产品回收时仅限于自家品牌产品，对于非自家品牌产品往往直接拒收，或者低价回收，因此在目前的市场情况下，中国黄金拓宽回收业务有利于提升消费者对于自身品牌产品的购买意愿，提升产品市场竞争力。
整体来看，目前中国黄金的回收和精炼业务正处于发展初期，对于公司营收的贡献仍相对较小，然而我们判断长期来看回收精炼业务的拓展有助于拓宽业务规模，提升品牌市场竞争力，当前回收业务仍然是蓝海市场，公司有望凭借回收业务进入探索新的增长点。
4.1 培育钻石方兴未艾，中国市场大有可为
我国为世界第二大钻石消费国，终端市场份额持续提升。
《戴比尔斯 2022 年钻石行业洞察报告显示》，全球钻石消费复苏迹象明显，至 2021 年全球钻石珠宝市场总规模达 870 亿美元，其中成品钻规模达 280 亿美元，占比约 32.2%，终端与裸钻规模同比均增长 27%。
分地区看，美中两国仍为钻石消费主力，2021 年美国以 470 亿美金的终端规模（yoy+34pects）与 54%的市场占比(yoy+2.5pcts)位居全球第一大钻石消费国。
中国钻石珠宝零售市场规模达 100 亿美元，其中成品钻规模 30 亿美元，同比增速均达 32%，超出全球消费平均水平。
我国钻石珠宝零售额的强劲增长持续凸显宏观经济与消费能力的成长性，钻石消费文化的普及率提升与珠宝结构的调整变化为培育钻石市场的发展壮大孕育肥沃土壤。
Z 世代偏好调整+钻石消费场景拓宽。
2020 年占人口 19%的 Z 世代贡献了 30%的时尚消费份额，
1）在珠宝品类上，90 后与 00 后等新生代在珠宝消费中对钻石的偏爱度更高，分别达 48%和 38%；
2）在消费场景上，对小红书用户调查结果显示，婚恋仍是钻石消费的第一大情景，但悦己、工作、纪念日、投资等原因已占据半壁江山，钻石购买者的动机更为多元化、个性化。
3）在地域上，下沉市场是未来机遇所在。目前，三线城市需求升级，高购物欲与低购买率、渗透率不符，预计未来低线城市人群将贡献更多钻石消费份额。消费认知塑造驱动培育钻石终端发展。
对珠宝市场发展成熟、培育钻石认知度高的美国、西欧消费者调研显示，性价比、环保、外观款式为消费者关注的三大因素。
1）性价比优势：对比轻奢品牌，同一价格带上，培育钻石具有材质优势；对比高奢品牌，相似重量和款式，培育钻石具有价格优势，对天然钻石的替代空间广阔。
2）可持续发展：培育钻石具有碳排放量低、能源耗费小、对环境友好的优点，这也成为消费者考虑的重要因素之一，调查结果显示，环保因素深入钻石消费者人心，在中国，89%的消费者愿为环保产品付费更多。
3）可塑性强：相对天然钻石而言，合成技术赋予培育钻高净度、优颜色乃至异形与彩钻等优势，设计感与可塑性较强，更适用于风格多样的时尚场景。随着中国消费者对培育钻石的认知不断完善，市场大有可为。
供给革命下，培育钻替代优势逐步凸显。
培育钻石制造技术已获得颜色、净度、克拉数、彩钻异形等多方面突破，当前技术路径中“量”“价”不可兼得，以销定产模式下制造端生产以价换量，锚定最优解。
参考 Edahn Golan 数据测算，天然钻石与培育钻石终端零售价差已由 2020 年初的 51%扩大至 2022 年 9 月的 76%，2022Q3 期间 1 克拉圆形培育钻价格指数已降至 25.82，终端对标天然钻石的性价比优势持续凸显，同等级产品可替代性进一步放大。
珠宝贸易环节，培育裸钻批发价格下行再显强性价比优势，原料成本优化为珠宝商延展高利润率空间。
分合成种类看，LGDEAL-CVD70 分-99 分培育钻石 R-值平均下限接近 94.4%，1.5-2 克拉培育钻石 R-值约 95.0%；LGDEAL-HPHT70 分-90 分培育钻石 R-值下限约 93.5%，平均批发价格达 235 美元/克拉，培育钻石价格回落再度凸显其性价比优势。
板块景气度趋势向上，培育钻石渗透率持续提升。
2022 年供需变化孕育行业强成长性，天然钻石供给不确定性与培育钻石零售布局推动板块高景气度延续向上，印度宝石与珠宝出口促进委员会（GJPEC）统计，2022 年印度培育钻石毛坯合计进口额达 14.74 亿美元，同比增长 32.2%，培育裸钻出口额达 17.15 亿美元，同比增长 50.29%。
中游库存积压与下游需求疲软仍为当前培育钻石行业发展桎梏，但从天然钻石疫后复苏节奏来看，行业有望在供需关系优化中走向新的平衡点。
从渗透率角度看，培育钻石全年加工节奏受贸易与切割节奏具备明显周期性，对比天然钻石渗透率呈波动趋势上升，至 2022 年培育钻石/天然钻石进出口渗透率已分别提升至 7.39%/6.98%。
珠宝零售新赛道，持续看好行业加速扩容。
长期趋势中，培育钻石上游供给放量的同时相应带动下游零售渗透率与消费者认知度的提升，景气度双向传导下行业增长仍有充足动力。
我们以上游最大可能扩产速度假设对比终端需求中性谨慎预期，行业供需持续进行动态调整，乐观假设中预期至 2025 年全球培育钻石最大产能达 4264 万克拉，占全球钻石生产比重达 25.26%，届时终端培育钻石毛坯市场规模有望达 350 亿元，零售市场规模有望达 285 亿美元，供不应求仍为行业短期主题之一，持续看好期间培育钻石行业千亿赛道的持续扩容。
4.2 竞争格局：产品、品牌、营销三大模式各有所长
从当前培育钻石终端发展来看，零售品牌群星闪耀，竞争格局高度分散，主流零售珠宝商可分为三大类：
1） 从上至下：由培育钻石上游制造商向下延伸的零售品牌。
海外以 Diamond Foundry 和 De Beers 旗下的 Lightbox 为代表，国内则以豫金刚石旗下的 Brisa&Relcuir、沃尔德旗下 Anndia 等为代表。主要系上游培育钻石毛坯制造商打通产业链环节的自创品牌，具备原石供应充足，自主生产可控等优势，缺点是品牌与渠道经验相对较弱，在营销打法上仍有提升空间。
2）平行发展：传统珠宝公司通过品牌积累+设计语言推出高溢价镶嵌新品。
以豫园股份旗下的"露璨(LUSANT)"，潮宏基旗下的 VENTI 等品牌为代表，母公司在珠宝产业具有丰富的品牌口碑与营运经验，已在区域或全国布局成熟的渠道网络，对于培育钻石的铺设具备强影响力。
3）璀璨出露：国内新晋的培育钻石品牌商，以单品突破出圈。
如凯丽希（Caraxy）、小白光LightMark等2015年后新生的珠宝品牌，品牌定调即专攻培育钻石品类，以时尚、潮流等产品设计与营销口号在电商渠道迅速出圈，近年逐步加速线下门 店建设与全方位渠道的布局。
培育钻石品牌培育尚处早期阶段，根据过去高溢价值珠宝首饰发展过程，我们认为培育钻石首饰品牌塑造应从教育消费者、稳货源通渠道、强化品牌力三大方面助力：
➢ 市场初起步，消费者教育依赖持续营销投放。
全球培育钻终端价格/天然钻石价格比例持续下滑，其中 2021 年同降 9pcts 至 30%。
当前下游品牌众多，市场竞争格局分散，单一零售商对于裸钻的议价能力较弱，规模效应尚未显现。培育钻石作为新兴品类在我国终端市场的认知度仍然较低，品牌沉淀较为弱势，前期市场教育必不可少，持续高昂的营销投放是维持品牌调性与教育消费者心智的动力。
参照目前 A 股主流上市珠宝商年销售费用率达 20%以上，预计培育钻石终端零售环节短期营销与渠道建设费用高企。
➢ 前期布局投入任重道远，渠道搭建成为重点。
相较于渠道发展成熟、竞争集中于 ToC 端的美国培育钻石美国市场，中国培育钻石行业介于生产端到品牌端的过度发展历程。
培育钻行业新品牌丛生，对比成熟品牌流量与线下渠道差距悬殊。线上流量方面。Light Mark、CARAXY 等培育钻品牌线上粉丝数仍处起步期，线下门店数量相对较少，对比传统珠宝品牌流量仍有较大差距，当下线上引流与线下渠道搭建仍为培育钻品牌发展的重心。
➢ 品牌力即生命力，高附加值来自品牌溢价与情感体系建设。
1947 年 De Beers 的广告词“Diamond is Forever”将珠宝的高昂价值与“真爱”绑定，自此珠宝首饰零售行业中品牌形象与产品故事成为核心竞争力之一。
珠宝设计与制造环节在培育钻石零售价格拆分中占比高企且相对稳定，参照天然钻石设计、加工等环节在成品钻戒售价中价值占比达 30-35%，培育钻石价格组成中该部分占比更甚。
高附加值背后是零售环节品牌溢价的体现，同样材质的珠宝经历不同设计与品牌标签后在终端售价的差异悬殊。
从需求角度出发，我们拆解消费者可接受的培育钻石价值=情感价值+观赏价值+投资价值，强调差异化的情感表达，对零售端产品进行充沛的情感赋值与品牌叙事尤为重要。
4.3 中国黄金：渠道完备，轻装上阵
当前培育钻石终端零售格局群雄逐鹿，我们积极看好中国黄金作为珠宝领域龙头企业，在品牌、渠道、业务模式方面的综合优势。
品牌效应显著，国资背书可期。
中国黄金为我国黄金协会会长单位，背靠母公司中国黄金集团与国资背景，在珠宝产业链具有充分的发展资源。历经十余年的品牌运营与公司发展，中国黄金已成为消费者心智中具备品牌影响力与深远行业地位的头部珠宝品牌，未来在培育钻石品类的竞争中具备丰富的先发优势与口碑积累。
以轻资产撬动渠道体系。
中国黄金渠道发展模式独辟蹊径，将应用于家电行业的“连锁＋专卖”经营模式引入珠宝行业，成功打造了公司特有的轻资产模式，开拓“加盟为主、直营为辅”的渠道思路，在全国设立了 30 个品牌服务中心和 3000 多家加盟店。公司有望通过线上各电商平台布局与线下加盟店网络扩大零售覆盖面，充分发挥渠道优势。
业务天然增益，轻装上阵。
当前公司 99%的收入来源于黄金/K 金/铂金类珠宝产品，其中近 50%的收入来自投资金条，仅在 2015 年后少量采用天然钻石作为首饰产品，在镶嵌类珠宝赛道中仍有广阔的发展空间。较同业相比具备更少的内生矛盾与业务竞争，可有效与现有的产品矩阵形成互补格局，形成“1+1>2”的产品组合收益。
5.1 核心假设与盈利预测
按照分产品与服务拆分，我们对公司业务进行不同假设与测算：
➢ 渠道增速：加盟体系加速线级下沉，驱动收入持续成长。
公司销售体系与旗下加盟门店密切相关，我们假设未来公司持续加大二三四线城市加盟门店合作力度，推动全国渠道网络建设，2022-2024 年间加盟门店数量同增 11%-15%，带动黄金及首饰品类与品牌服务管理费的持续成长。
➢ 黄金产品收入：核心品类稳健增收，回购业务赋能新机。
公司品牌力沉淀与产品力创新持续巩固黄金产品在行业内的市占率优势，投资金条等产品收入维持稳健增长，新设的黄金回购业务有望赋能品类收入的成长曲线，我们预计 2022-2024 年间黄金产品收入增速达 4.2%-14.0%，分别实现收入 522/567/646 亿元，期间毛利率受 2022 年疫情影响短期承压后逐步修复，但受回购业务影响预计至 2024 年综合毛利率达 2.80%。
➢ K 金珠宝类产品：培育钻石有望开拓镶嵌类产品成长潜力。
时尚首饰品牌珍·如金、珍·尚银仍为公司镶嵌类业务发展重点方向，未来在培育钻石首饰产品的拓展可进一步丰富产品矩阵，预计 2022-2024 年间 K 金类产品收入增速达 10%-20%，分别实现收入 4.70/5.40/6.48 亿元，期间毛利率在疫后复苏及镶嵌产品结构调整下持续提升，至 2024 年间有望达 18%。
➢ 品牌使用费&管理服务费：渠道下沉加速门店扩张进度。
公司在三四线城市的加盟体系壮大直接助力品牌使用费及管理服务收入成长，假设渠道下沉中单店管理服务费收入受门店面积收入体量等因素摊薄年均下降 5%，单店品牌使用费年均提升 3%-5%，参考加盟门店数量 11%-15%的增速假设，预计 2022-2024 年间品牌使用费有望达 0.95/1.13/1.36 亿元，管理服务费收入有望达 0.57/0.61/0.67 亿元。
➢ 费用率假设：公司业务模式成熟，渠道成长结构稳定，参考研发/管理/财务费用率历史趋势，假设 2022-2024 年间基本费用率持平，其中仅销售费用率受黄金首饰零售类业务及镶嵌类产品发展略有升高至 1.00%左右。
综上假设，我们预计公司于 2022-2024 年间有望实现营业收入 529.98/577.28/658.88 亿 元，同比增长 4.4%/8.9%/14.1%，期间毛利率达 3.29%/3.52%/3.72%，有望实现归母净利润 9.11/10.50/12.81 亿元，同比增长 14.7%/15.3%/21.9%。
5.2 估值分析与总结
中国黄金依托国资背景兼具市场化机制与全产业链资源支持，其成长历程始于黄金，但不止于黄金，在珠宝零售行业的新变革中勇立潮头，以成熟的渠道体系与品牌沉淀开拓培育钻石零售领域的新机遇。
我们预计公司 2022-2024 年间有望实现营业收入 529.98/577.28/658.88 亿元，同增 4.41%/8.92%/14.14%，归母净利润 9.11/10.50/12.81 亿元，同比增长 14.7%/15.3%/21.9%，当前股价对应 2023 年 22XPE。
选取周大福、潮宏基、曼卡龙、迪阿股份等珠宝行业零售龙头为可比公司，当前中国黄金估值高于同业平均水平主要系其业务由传统金条逐步走向黄金首饰及镶嵌类产品，公司明确进军培育钻石领域业务规划，有望依托成熟渠道力与品牌力持续构建行业竞争护城河。
➢疫情反复影响：全国疫情反复导致客流缩减与需求疲软，加剧线下门店经营压力。
➢行业竞争加剧：珠宝零售行业竞争激烈或导致公司培育钻石业务发展不及预期。
➢新品推广不及预期：公司珠宝首饰及镶嵌类业务或受营销、渠道战略产生不利影响。
➢测算误差风险：行业规模与渗透率等测算存在一定主观性，或与实际值存在误差。
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