（报告出品方/作者：招商证券,廖志明,戴甜甜）
理财业务已进入理财公司时代。根据中国理财网，22Q1 银行理财规模达 28.3 万亿，同比增长 13.34%，较 2021 年 末下降 2.17%。其中，理财公司理财产品存续规模 17.27 万亿元，占理财产品存续规模的 60.87%，占比较 2021 年 末提升 1.6 个百分点。理财公司理财规模占比超 6 成，理财业务已经进入理财公司时代。
理财公司产品规模保持快速增长态势。2020/2021/22Q1 理财公司理财产品规模分别为 6.7/17.2/17.3 万亿，同比增速 分别为 734%/158%/127%。理财公司理财规模保持快速增长的态势，一方面由于部分产品为母行划转，另一方面由 于理财市场持续扩容。我们认为，随着新理财公司陆续开业，理财公司将继续承接母行的理财产品，理财公司市场份 额将进一步提升，未来理财业务将主要由理财公司开展。
城农商行理财公司理财产品规模占比约 10%。截至 2021 年末，理财公司存续的 17.19 万亿理财产品中，大行理财公 司理财规模最大，达 9.22 万亿，占比 53.64%；其次是股份行理财公司，规模 6.21 万亿，占比 36.13%，城农商行理 财公司规模 1.68 万亿，占比 9.77%。2021 年下半年，理财公司理财规模大幅增长，主要由于各银行陆续将母行理财 产品迁移至理财公司。根据《中国银行业理财市场年度报告（2021 年）》，理财公司产品中，母行划转占比 41.49%， 理财公司自主发行产品占比 58.51%。
城农商行银行理财公司现已开业 8 家。2018 年 12 月 2 日，中国银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》，作 为“资管新规”、“理财新规”的配套制度。2019 年 6 月，杭银理财、宁银理财先后获批筹建，同年 12 月杭银理财正 式成立，成为首家获批成立的城商行银行理财公司，拉开了城商行理财公司发展的序幕。截至 2022 年 4 月，城商行 理财公司已开业 7 家。2020 年 6 月，渝农商理财公司成立，成为首家获批成立的农商行理财公司，也是目前唯一一 家农商行理财公司。
南银理财规模居城农商行理财公司首位。根据各银行财报，截至 2021 年末，8 家城农商行非保本理财规模合计 2.32 万亿，同比增长 13.61%。城农商行理财产品大多迁移到理财公司，仍有少数留在母行运营，根据各银行官网和中国 理财网，截至 2021 年末，8 家城农商行理财公司理财规模合计达 1.69 万亿，8 家城农商行母行规模 0.64 万亿，理财 子公司理财规模占城农商行非保本理财规模的 72.54%。考虑到 2021 年末上银理财尚未开业，我们计算除上海银行 以外的其他 7 家城农商行理财子公司理财规模占比，7 家城农商行理财子公司理财规模占比达 88.95%。城农商行理 财公司中，南银理财规模最大，为 3271 亿；其次是杭银理财，规模 3067 亿。母行运营的理财产品中，上海银行和 江苏银行理财规模较大，而杭州银行和南京银行已将理财产品全部迁移至旗下的理财子公司。
徽银理财净利润为城农商行理财公司最高。根据各银行财报，2021 年下半年，杭银、宁银、徽银、南银、青银以及 渝农商 6 家理财公司净利润较上半年显著增加，2021 年共实现净利润 31.52 亿元，是 21H1 的 3 倍多。其中，徽银 理财净利润最高，达到 6.96 亿元，其次是南银理财，实现净利润 6.46 亿元。徽银理财净资产最高，达 28.16 亿元；其次为南银理财，达 26.79 亿元。我们认为，2021 年下半年净利润显著增加，主要由于母行理财产品陆续迁移至子 公司，理财产品规模扩张导致。
城农商行理财公司积极拓展代销渠道。为实现规模的快速增长，除母行销售渠道外，各城商行理财公司还积极拓展代 销渠道。根据中国理财网，截至 2021 年底，共有 97 家银行机构代销了理财公司发行的理财产品，代销余额 1.60 万 亿元；平均每家理财公司约有 14 家合作代销机构。截至 2022 年 4 月 25 日，7 家城农商行理财公司建立了涵盖股份 行、城商行、农商行、外资行和直销银行等多类银行的代销渠道，平均每家城农商行理财公司约有 26 家合作代销机 构，合作代理机构数量是理财公司平均水平的 1.8 倍。其中，苏银理财的代销渠道数量最多，为 51 家；其次是南银 理财，合作代销机构 49 家。（报告来源：未来智库）
城农商行理财公司的产品布局专注“小而美”。目前，城农商行理财公司产品线涵盖固定收益类、混合类和权益类， 主要为固定收益类。在产品设计上，与大行理财公司“大而全”的布局不同，城农商行理财公司更加聚焦“小而美”。 青银理财、渝农商理财专注于固定收益类产品。杭银理财传承母行“科技文创”基因，积极布局科技文创相关的权益 类私募理财产品。2021 年下半年，苏银理财在原有产品系列的基础上，进一步拓展了权益类产品睿源系列。南银理 财以固定收益类为基石，积极布局混合类、权益类产品，2021 年权益类产品实现零突破，发行了中证 500 指数增强 权益类产品。宁银理财是城农商理财公司中唯一布局了权益类公募理财产品的理财公司，权益特色鲜明。徽银理财主 打“固收+”。
杭银理财-深耕科技文创，打造“幸福 99·六合”产品体系
杭银理财围绕现金管理、核心固收、机会发现、高端定制构筑产品架构，形成了“幸福 99﹒六合”产品体系-钱包、 添益、丰裕、金钻、卓越、创新。其中，钱包系列产品主要为现金管理类，添益系列为固收定开类，丰裕系列产品为 封闭式固收类，卓越系列为混合类，创新系列为机会发现类，金钻系列产品为高端定制类。传承母行“科技文创”特 色，杭银理财积极布局科技文创相关的理财产品，推出金钻股权创投系列产品，打响具有科创投资特色的“金钻创投” 品牌。
杭银理财权益类产品数量与份额占比相对较高。根据杭州银行官网，截至 2021 年末，杭银理财存续产品中，固收类 产品数量占比达 89.50%，占比较 21H1 提高 2.65 个百分点，主要包括“钱包”、“添益”、“幸福童年”、“颐养 天年”、幸福 99 金钻”固收、“丰裕”系列产品；权益类产品数量占比 8.19%，占比较 21H1 下降 0.58 个百分点，主要为“幸福 99 金钻”权益类以及“卓越”权益类系列；混合类产品数量占比 2.31%，主要为“幸福 99 金钻”混 合类和“卓越”混合类系列。从份额来看，固收类产品份额占比 97.94%，权益类 1.88%，混合类 0.17%。杭银理财 权益类产品数量与份额占比在城农商行中处于较高水平。
宁银理财-“中低风险+权益类”
宁银理财以中低风险固收类产品为基石，延续活期、定开、封闭式齐头并进的布局思路，主打中低风险+权益类产品。 宁银理财推出了固收增强、FOF、挂钩型等特色产品，以满足不同客群的财富管理需求。宁银理财是城农商理财公司 中唯一布局了权益类公募理财产品的理财公司，22Q1 宁银理财存续的 3 只权益类公募产品规模合计 7.18 亿元。
宁银理财积极布局含权产品，含权产品占比提升。根据宁银理财官网，截至 2021 年末，宁银理财共存续 500 只理财 产品。其中，固收类产品规模占比达 97.21%，占比较 21H1 下降 1.11 个百分点；混合类产品规模占比达 2.49%，占 比较 21H1 提升 0.95 个百分点；权益类产品规模占比 0.30%，占比较 21H1 提升 0.16 个百分点。
徽银理财-六大产品体系，主打“固收+”理财产品
徽银理财布局了“天天盈”现金管理类、“安盈”固收和固收+类、“丰盈”混合类、“聚银”权益类、“智盈”FOF 类、“尊享盈”主题投资类等 6 大产品体系。其中，主打“固收+”理财。根据徽商银行官网，截至 2021 年末，徽银理财存续产品中，固收类产品规模占比达 99.42%，占比较 21H1 下降 0.5 个百分点；混合类产品规模占比 0.37%， 占比较 21H1 提高 0.36 个百分点；权益类产品规模占比 0.21%。
南银理财-以“固收+”产品为主，逐渐多元化
南银理财以固定收益类为基石，积极布局混合类、权益类产品，2021 年权益类产品实现零突破，发行了中证 500 指 数增强权益类产品。目前，南银理财布局了现金管理类“日日聚鑫”、“日日聚宝”产品，固收类“悦稳”、“优稳” “安稳”、“行稳”、“鑫逸稳”系列产品，固收增强类“财富牛”、“鑫逸稳”、“致远”系列产品，混合类“致 远平衡”系列产品，私募权益类指数增强系列。根据南银理财官网，截至 2021 年末，南银理财存续理财产品中，固 收类产品规模占比达 98.50%，占比较 21H1 下降 0.6 个百分点；混合类产品规模占比达 1.3%，占比较 21H1 提高 0.5 个百分点；权益类产品规模占比 0.2%，占比较 21H1 提高 0.1 个百分点。
苏银理财-以“源”为核心，构建六大产品体系
苏银理财搭建了以“源”为核心的产品体系，搭建“启源”现金管理类、“恒源”固定收益类、“聚源”混合类、“睿 源”权益类、“卓源”商品及金融衍生品类以及“康源”特色养老类六大类产品体系。根据江苏银行官网，截至 2021 年末，在苏银理财存续的 359 只产品中，固收类产品规模占比达 96.57%，占比较 21H1 下降 2.86 个百分点；混合类 产品规模占比 3.36%，占比较 21H1 提升 2.79 个百分点；权益类产品规模占比 0.07%。
青银理财-专注于固定收益类理财的璀璨人生系列
青银理财专注于固定收益类理财，存续的 718 只理财产品全部为固定收益类。青银理财为固收客户提供璀璨人生系列 理财有，包括奋斗系列、成就系列和田园系列等。其中，奋斗系列为流动性管理类产品，包括每天开放和短期定开（单 周、双周、单月）产品；成就系列为投资增值类产品，包括封闭式产品与定期开放式产品；田园系列为长期限分红类 产品，包含固收投资策略、海外投资策略、另类投资策略等，具有长期限产品特有的财富稳定保值增值特色。
渝农商理财-固定收益类江渝财富天添金系列
截至 2021 年末，渝农商理财存续理财产品均为固定收益类。针对客户的不同偏好，渝农商推出恒系列、益系列和兴 系列等三个系列。其中，恒系列主要投资货币市场工具，具有流动性好、风险低、收益稳定的特点；益系列为封闭式 理财，多元配置、分散风险；兴系列为定期开放式理财，主要投向多种大类资产，策略风格均衡。（报告来源：未来智库）
城农商行理财公司含权理财（混合类+权益类）占比相对较低。与大行、股份行理财公司相比，部分城农商行产品种 类较为单一，固收类产品占比较高。根据各银行官网以及各理财公司官网，截至 2021 年末，城农商行理财公司存续 产品中，固定收益类产品规模最大，为 1.65 万亿，占城农商行理财公司理财规模的 98.3%，占比较理财公司平均水 平（92.6%）高出 5.7 个百分点。其次是混合类产品，城农商行理财公司混合类产品规模 223 亿，占比约 1.1%。权 益类规模最小，仅 79 亿，占比约 0.6%。
1、2021 年下半年城商行理财公司新发理财产品概况
青银理财新发产品数量最多，数量占比超 4 成。根据各理财公司理财业务半年报，2021 年下半年，城商行理财公司 合计发行理财产品 1670 只，发行数量较 21H1 增加了 887 只。其中，青银理财发行产品数量最多，达 700 只，数量 占比 41.92%。从规模上看，2021 年下半年，城商行理财公司新发产品规模合计 1.81 万亿，较 21H1 增长 0.45 万亿， 增幅达 33.23%。在新发产品规模方面，由于统计口径不同，理财公司之间数据可比性不高。在统计口径上，宁银理 财和徽银理财新发产品规模为“募集金额”，苏银理财新发产品规模为“报告期内各类理财产品首次发行的募集总额 与开放式理财产品开放期间的认购总额”，南银理财和青银理财并未在报告详细说明统计口径。
新发含权产品数量和含权募集规模占比提升。从新发产品数量来看，2021 年下半年，城商行理财公司新发固收类产 品数量 1558 只，数量占比 93.29%，占比较上半年下降 2.62 个百分点。新发含权理财产品数量 112 只，占比 6.71%， 占比较上半年提升 2.62 个百分点。从募集规模来看，2021 年下半年，城商行理财公司新发固收类产品募集规模 1.79 万亿，规模占比达 99.01%，占比较 21H1 下降 0.66 个百分点。含权理财产品募集规模合计 179 亿，规模占比 0.99%， 占比较 21H1 提升 0.66 个百分点。
与大行理财公司相比，城商行理财公司新发公募产品数量占比高。2021 年下半年，在杭银、徽银、南银、苏银以及 青银理财 5 家城商行理财公司新发理财产品中，公募产品 1297 只，数量占比 80.71%，占比较 21H1 提升 6.34 个百 分点。与大行理财公司 2021 年下半年新发公募产品占比 75%的水平相比，城商行理财公司新发公募产品占比较高， 我们认为，或与私募产品门槛相对较高有关。2021 年下半年募集规模中，5 家城商行理财公司新发公募产品募集规 模 1.76 万亿，占比高达 97.83%，规模占比较 21H1 下降 0.74 个百分点。
2、2021 年末城商行理财公司存续理财产品概况
城商行理财公司存续产品主要为固定收益类。截至 2021 年末，6 家城商行理财公司理财产品存续规模 1.56 万亿，较 21H1 增长 0.6 万亿，增幅 63.65%。其中，固收类产品规模 1.53 万亿，占比达 98.07%，占比超过整体理财 92.6% 的平均水平 5.47 个百分点。与大行、股份行理财公司相比，部分城商行理财产品种类相对单一，固收类产品占比偏 高。以青银理财为例，青银理财专注于固收类理财，固收类产品占比 100%。
含权理财产品规模占比提升。2021 年下半年，各城商行积极布局含权理财产品，含权理财产品规模大增。截至 2021 年末，6 家城商行理财公司含权理财产品规模合计 302 亿，较 2021 年 6 月末增长 196 亿，增幅 185%。从规模占比 来看，截至 2021 年末，6 家城商行理财公司含权理财产品规模占比 1.93%，占比较 2021 年 6 月末提升 0.82 个百分 点。其中，苏银理财混合类产品规模占比最高，为 3.36%；其次是宁银理财，混合类产品规模占比为 2.49%。杭银、 宁银、徽银、南银和苏银均有权益类产品存续，其中，杭银理财权益类产品规模占比最高，为 1.88%；其次是宁银理 财，权益类产品规模为 9.96 亿；徽银、南银和苏银理财权益类产品规模分别为 8.96、4.47、5.91 和 1.91 亿。
从单只产品平均规模来看，城商行理财公司单只产品规模显著低于大行理财公司平均水平。2021 年末，6 家城商行 理财公司单只产品平均规模为 6.11 亿元，，显著低于大行理财公司单只产品平均规模 19.62 亿元的水平。其中，城商 行理财公司固定收益类产品平均规模为 6.35 亿元/只，混合类产品为 2.48 亿元/只，权益类产品为 1.49 亿元/只，大行 理财公司固定收益类、混合类、权益类产品平均规模分别为 23.65/6.73/1.09 亿元/只，城商行理财公司固收类和混合 类单只产品平均规模均显著低于大行理财公司平均水平，而权益类单只产品平均规模高于大行理财公司平均水平。在 6 家城商行理财公司中，南银理财单只产品平均规模最大，为 11.85 亿元；其次为徽银理财，单只产品平均规模为 9.31 亿元。
从募集方式来看，城商行理财公司存续产品仍以公募产品为主，公募产品规模占比略低于大行理财公司。2021 末， 杭银、徽银、南银、苏银以及青银理财 5 家城商行理财公司存续产品中，公募产品规模合计 1.20 万亿，占比达 95.09%， 占比较 21H1 下降 1.47 个百分点，与大行理财公司 2021 年末存续公募产品占比 95.74%水平相比，城商行理财公司 新发公募产品占比略低。其中，青银理财公募产品规模占比最高，达 99.30%；其次是徽银理财，公募产品规模占比 95.92%。
从资产配置来看，固定收益类资产占比最高。截至 2021 年末，城商行理财公司理财产品资产配置中，固定收益类资 产规模最大，为 1.57 万亿，平均占比达 94.55%，占比较 21H1 下降 1.60 个百分点，高于 2021 年末大行理财公司产 品资产配置中固定收益类资产规模平均占比 92.60%的水平 1.95 个百分点。城商行理财公司资产配置中固收类资产规 模占比高于大行理财公司，我们认为，主要由于城商行理财公司固收类产品规模占比高于大行理财公司。其中，杭银 理财、苏银理财披露了固定收益类资产细分情况。截至 2021 年末，杭银理财固定收益类资产规模占比达 91.97%， 较 21H1 下降 0.48 个百分点，其中，债券类资产规模占比达 46.27%，较 21H1 下降 28.27 个百分点；其他债权类资 产规模占比 44.78%，较 21H1 提升 27.10 个百分点。截至 2021 年末，苏银理财固定收益类资产规模占比 94.93%， 占比较 21H1 下降 0.68 个百分点，其中，债券类资产规模占比最高，达 57.27%，占比较 21H1 下降 7.82 个百分点， 非标化债权类资产规模占比达 12.03%，占比较 21H1 下降 2.03 个百分点。
权益类资产占比提升。截至 2021 年末，城商行理财公司理财产品资产配置中，权益类资产规模平均占比 3.67%，占 比较 21H1 提升 1.08 个百分点，较大行理财公司 2.15%的平均水平高 1.52 个百分点。其中，杭银理财产品权益类资 产占比最高，达 8.03%；其次是宁银理财，占比 5.75%。我们认为，权益类资产占比提升或与 2021 年下半年积极布 局含权类产品有关。
公募基金占比下降。截至 2021 年末，城商行理财公司产品配置中，公募基金资产规模平均占比 0.09%，占比较 21H1 下降 0.31 个百分点，较大行理财公司平均水平（4.71%）低 4.62 个百分点。以杭银理财为例，21H1 杭银理财公募 基金投资规模达 35.61 亿元，规模占比达 2.60%，但 2021 年下半年，杭银理财将公募基金投资规模降至 0。
1、银行理财产品评价方法简介
在研究报告《春兰秋菊、各擅胜场-近一年大行理财公司产品评价与回顾》中，我们对大行理财公司纯固收类、固收+ 类和混合类产品近 1 年市场表现进行了排名。本报告对城农商行理财公司理财产品近 1 年（2021 年 4 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日）市场表现进行排名。
对于固收类产品，本报告延续了之前报告的理财评价方法，将城农商行理财公司固收类产品分为纯固收和固收+，在 不同的细分类别下结合定量指标对城农商行固收类理财产品进行打分评价，具体的细分类别与定量指标选取如下：
我们计算出理财产品近一年（2021 年 4 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日）的区间收益率与最大回撤，并进行 Z-score 标准化后按照 80%与 20%的权重进行加权求和，得出定量指标得分；
针对近一年年完整运行的银行理财产品，即中国理财网完整披露了 2021 年 4 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日全年净 值数据的产品，将不同大类的产品按照封闭式与开放式进行划分，并进行定量指标排名，筛选出不同类别下近 1 年表现前十的理财产品线。
对于混合类产品，考虑到城农商行理财公司完整运行 1 年的混合类产品数量不多，我们定量指标选取如下：
对于 2021 年 4 月 1 日之前成立的产品，我们计算出混合类理财产品近一年（2021 年 4 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日）的区间收益率与最大回撤；对于 2021 年 4 月 1 日之后成立的产品，我们计算出其成立至今的收益率与最 大回撤。然后对数据进行 Z-score 标准化后按照 80%与 20%的权重进行加权求和，得出定量指标得分；
将混合类产品按照封闭式与开放式进行划分，并进行定量指标排名，筛选出不同类别下近 1 年表现前五的理财产 品线。
针对中国理财网披露的产品净值异常值，我们做以下处理：
（1）有些产品涉及到分红，在中国理财网上登记的累计净值数据实际为单位净值，所以在分红日产品累计净值会出 现骤降的情况，在处理这类数据时，需要根据涨跌幅情况将骤降后的净值与骤降前的净值连接起来；
（2）取每个工作日的累计净值作为净值数据，对于按周期（按周、按半月、按月等）披露净值的理财产品，取前后 最近日期的净值数据填充。
根据中国理财网上披露的产品净值数据，现金管理类产品的净值数据均为 1，因此我们不对现金管理类产品进行评价。 处理完近一年完整运行的银行理财产品净值数据后，计算出相应的定量指标，并在同一类别下进行产品线的排名。
2、纯固收类银行理财产品定量指标排名
近一年（2021 年 4 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日）完整运作的城农商行理财公司纯固定收益类银行理财产品共 346 只， 其中封闭式的产品有 213 只，开放式的产品有 133 只。对产品进行定量指标排名，如同一产品线有多期产品排名靠 前，则只展示排名第一的产品，结果如下。
城农商行理财公司纯固收产品中，徽银理财、杭银理财整体表现较为出色。开放式产品中，徽银理财“安盈”系列表现最佳，其次苏银理财“恒源”系列。封闭式产品中，杭银理财“幸福 99”颐养天年系列表现较好，其次是宁银理财“惠添利” 系列。
3、城农商行理财公司固收+理财产品定量指标排名
近一年（2021 年 4 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日）城农商行理财公司完整运作的固收+理财产品共 442 只，其中封闭 式的产品有 310 只，开放式的产品有 132 只。对产品进行定量指标排名，如同一产品线有多期产品排名靠前，则只 展示排名第一的产品，结果如下。
城农商行理财公司固收+理财产品中，杭银理财的“幸福 99”系列整体表现突出。城农商行理财公司固收+开放式产 品中，杭银理财幸福 99“添益”系列表现最佳，其次是青银理财“璀璨人生奋斗系列”。封闭式产品中，杭银理财“幸福 99” 丰裕系列排名居前，其次是宁银理财“惠添利”系列。
4、混合类银行理财产品定量指标排名
截至 2022 年 3 月末，城农商行理财公司存续的混合类理财产品共 66 只，其中封闭式的产品有 40 只，开放式的产品 有 26 只。对产品进行定量指标排名，如同一产品线有多期产品排名靠前，则只展示排名第一的产品，结果如下。
城农商行理财公司混合类开放式产品中，宁银理财“宁赢”混合类系列表现最佳，其次是宁银理财“宁赢个股臻选混合类” 系列。封闭式产品中，苏银理财“聚源全明星”系列表现较好，其次是南银理财“珠联璧合鑫致远平衡”系列。
5、理财公司排名
同样地，我们计算出各理财公司旗下封闭式与开放式的纯固收和固收+理财产品定量指标得分的算数平均值，得出不 同运作模式下理财公司纯固收和固收+产品运作排名。
平均来看，无论是封闭式还是开放式的纯固收类理财产品，近一年苏银理财和徽银理财的运作表现都较为出色。近一 年开放式纯固收产品中，苏银理财、徽银理财、南银理财产品表现较好。封闭式纯固收产品中，徽银理财、苏银理财、 杭银理财表现优异。
固收+产品中，杭银理财、徽银理财产品表现优异。近 1 年封闭式固收+产品中，杭银理财、宁银理财、徽银理财产 品运作排名前三。开放式产品中，徽银理财、渝农商理财、杭银理财表现较好。
我们计算出各理财公司旗下封闭式与开放式的混合类理财产品定量指标得分的算数平均值，得出不同运作模式下理财 公司的混合类产品运作排名。
近 1 年徽银理财、苏银理财混合类产品运作排名居前。近 1 年开放式混合类产品中，徽银理财、宁银理财、杭银理财 表现突出；封闭式混合类产品中，苏银理财、南银理财产品运作排名靠前。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站